¿Tiene problemas para ver este correo electrónico? Ver en su explorador VISIÓN DE MERCADOS Abril de 2023 PREVIO Este informe ha sido elaborado por ENDOR INVERSIONES, a través de su colaboración con BBVA Banca Privada, a partir de diferentes fuentes y en ningún caso constituye una recomendación de compra. Dicho análisis debe observarse como nuestra particular visión de los mercados y su posición actual. DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS
Ya ha llegado la primavera al hemisferio norte. La luz y las temperaturas más templadas suelen propiciar un optimismo natural, especialmente después de un invierno difícil. La terminología económica y de inversiones puede respaldar este optimismo estacional al hablar, por ejemplo, de los «brotes verdes de la recuperación». No obstante, como han demostrado los acontecimientos recientes, el entorno de inversión sigue siendo muy complicado y debe sortearse con mucha precaución. La inflación, la respuesta de los bancos centrales y sus implicaciones económicas y empresariales siguen siendo clave. Incluso después de las caídas recientes, las valoraciones actuales de los mercados siguen suponiendo implícitamente que puede evitarse un «aterrizaje brusco» de la economía; es decir, que la Fed y otros bancos centrales podrán mantener un enfoque de política monetaria adecuado, suficientemente restrictivo para enfriar las economías sin abocarlas a una recesión o provocar grandes caídas en algunos sectores. Sigue habiendo aún muchos factores que justifican que los bancos centrales mantengan una política restrictiva para frenar la inflación subyacente, que se mantiene persistentemente elevada. Hoy está ampliamente aceptado que un nivel determinado de endurecimiento monetario tiene menos impacto que en los ciclos financieros anteriores; unos mercados laborales que aún se mantienen sólidos podrían retrasar también su impacto, así como los efectos que subsisten de los estímulos fiscales de la pandemia. De la misma forma, sigue habiendo interrogantes técnicos sobre los futuros cambios de los enfoques y estructuras de las políticas, como los que podría adoptar por primera vez el Banco de Japón. No obstante, en última instancia, los bancos centrales se impondrán: prevemos que la inflación se modere a lo largo del próximo año, pero que permanezca por encima de los niveles objetivo. Nuestro escenario central sigue siendo que los tipos oficiales de la Fed y el BCE lleguen bastante pronto a sus niveles terminales (sus máximos). Sin embargo, nos parecen exageradas las recientes expectativas del mercado de rebajas de tipos de la Fed en la segunda mitad de 2023, debido a las dificultades de algunos bancos regionales en Estados Unidos y las consiguientes preocupaciones sobre la liquidez del mercado. Dada la resuelta respuesta de la Fed por el momento y las contundentes medidas ya adoptadas en la zona euro después de las crisis financieras anteriores, no creemos que exista riesgo sistémico. No obstante, los mercados financieros podrían mantenerse cautos. Incluso suponiendo que el ciclo de los tipos de interés pueda gestionarse, el potencial de unos rendimientos más altos mantendrá en el foco de atención los bonos corporativos de más riesgo, si bien no prevemos una ampliación significativa de los diferenciales. Parece probable que las ganancias de la renta variable sean moderadas en los próximos 12 meses, frenadas tanto por las alzas de los tipos de interés como por la probabilidad de que las expectativas de beneficios empresariales caigan más. Por supuesto, los riesgos de las políticas monetarias no son el único factor. Los riesgos geopolíticos siguen siendo claramente importantes, así como los flojos resultados empresariales de los últimos tiempos. También debemos tener cuidado con no dejar que la atención por las tendencias inmediatas del mercado nos distraiga de las transformaciones estructurales a más gran escala. La historia reciente nos recuerda que las cuestiones a largo plazo (como la demografía) pueden empezar a ser relevantes mucho antes de lo que se cree; por ejemplo, en el caso de China. Esto seguirá incidiendo en las prácticas y riesgos de inversión inmediatos y futuros, y no puede ignorarse, sean cuales sean nuestras prioridades individuales. Antes de las turbulencias recientes del sector bancario, la inflación seguía siendo una preocupación central de los bancos centrales y los mercados. No obstante, la volatilidad del mercado registrada últimamente podría llevar a los responsables de las políticas monetarias a optar por unas subidas de tipos más moderadas de las que se adoptarían si se basaran exclusivamente en los datos recientes, que apuntan a un consumo robusto y a una continuación de las presiones en los precios. En cuanto se restablezca la confianza, contener la inflación debería de volver a un primer plano. La moderación de las presiones de precios del lado de la oferta gracias al abaratamiento de la energía y la vuelta a la normalidad de las cadenas de suministro han frenado la inflación general. Gracias a un invierno generalmente moderado en Europa y EE.UU., a la solidez continuada de los mercados laborales y a la demanda privada –que aún es razonable, pese a las altas tasas de inflación–, prevemos hoy un mejor comportamiento económico que hace tres meses. Se prevé que la economía mundial crezca un 2,7% en 2023, mientras que Estados Unidos y la zona euro deberían poder registrar un crecimiento del 0,7% y el 0,8% respectivamente. En cambio, prevemos que la economía británica se contraiga en un -0,5% este año. Somos más optimistas con respecto al crecimiento del PIB de Japón (1,0%) y China (5,5%) en 2023. DISTRIBUCIÓN DE SUBCLASES
RENTA FIJA. El evento de crédito reciente en el sector bancario estadounidense ha provocado una considerable incertidumbre sobre las perspectivas de los tipos oficiales. No obstante, las autoridades financieras han reaccionado con contundencia. Además, el mercado laboral estadounidense se mantiene sólido y la inflación se está enquistando. En nuestra opinión, esto sigue justificando unas perspectivas de tipos oficiales «más altos durante más tiempo». Pese a que los rendimientos del bono del Tesoro estadounidense a 2 años están cayendo con respecto al techo alcanzado en el ciclo, se mantienen, junto con los rendimientos a 10 años, cerca de sus máximos recientes. La posibilidad de que la economía estadounidense siga siendo robusta durante más tiempo de lo previsto debería de mantener estos rendimientos en unos niveles elevados. La tendencia bajista de las expectativas inflacionistas en el último trimestre ha dado a un giro en vista de los altos datos de inflación registrados este año. Aunque las turbulencias recientes del mercado ya han revertido parcialmente esta evolución, se prevé que las nuevas subidas sean limitadas, ya que es improbable que la inflación vuelva a los máximos anteriores. Por consiguiente, si los rendimientos nominales suben aún más, esto debería de impulsar al alza también los rendimientos reales. Al moderarse la magnitud de la crisis energética, los datos de actividad europeos han mostrado signos de mejora de las perspectivas económicas. Al mismo tiempo, se prevé que la inflación se mantenga muy lejos del objetivo del BCE del 2% durante un periodo prolongado. Por lo tanto, se prevé que el BCE suba la tasa de los depósitos a unos niveles aún más altos que el 3,25% alcanzado durante la crisis financiera de 2008. Esto debería de mantener los rendimientos del Bund a 10 años en cotas elevadas. Las perspectivas económicas fuera de Estados Unidos también son positivas, dada la reapertura de China y el desvanecimiento de los temores de una crisis energética grave en Europa. Los rendimientos actuales de la deuda grado de inversión (IG) estadounidense solo han sido más altos en torno a un 2% del periodo desde la crisis financiera mundial, y un 5% del tiempo para la deuda IG en euros. Vistos estos niveles, debería haber una importante demanda de fondos de pensiones y compañías aseguradoras. Pese a los problemas recientes en el sector financiero, la elevada proporción de bancos sujetos a una regulación más estricta debería seguir siendo bien acogida por los inversores –especialmente de deuda IG en euros–, puesto que el sector seguirá beneficiándose de unos mayores ingresos netos por intereses. Por lo tanto, cabe prever nuevas disminuciones de los diferenciales. Los fundamentos de la deuda ‘high yield’ seguramente se mantendrán sólidos, pese a cierto deterioro previsto durante el año. Aunque la oferta es superior a la del año pasado, se prevé que se mantenga por debajo de la media de los últimos cinco años. No obstante, es improbable que las tasas de impago se mantengan en los niveles moderados registrados el año pasado, y se prevé que aumenten hacia sus medias a largo plazo. Esto debería de compensar en parte el potencial de recuperación de los diferenciales. La reapertura de China ha alentado la confianza en el segmento de crédito de mercados emergentes. Prevemos que las tasas de impago disminuyan con respecto a las altas cotas del año pasado, y no habrá la pérdida extraordinaria de la exclusión de los emisores rusos que lastre la rentabilidad. RENTA VARIABLE. Los mercados de renta variable desarrollados registraron fuertes subidas en enero, pero desde entonces han perdido gran parte de sus ganancias del año debido al regreso de los temores de recesión y las inquietudes sobre la estabilidad del sistema financiero tras la quiebra de varios bancos regionales estadounidenses. A corto plazo prevemos que la volatilidad se mantenga elevada en los mercados bursátiles, a medida que las tensiones financieras se propagan de Estados Unidos a Europa, y los inversores sopesan cómo responderán los bancos centrales a las turbulencias al tiempo que lidian con la inflación. No obstante, no creemos que haya aumentado el riesgo de una crisis bancaria. Cuando remitan las preocupaciones sobre el sector bancario, los resultados empresariales y los rendimientos de la renta fija deberían volver a ser los principales motores de los mercados de renta variable. Por desgracia, los beneficios de Estados Unidos están ya tendiendo a la baja, ya que a las empresas les está costando que el aumento de los ingresos se refleje en los beneficios. Creemos que los resultados también caerán en Europa y Japón, tras mantenerse relativamente bien. Al mismo tiempo, nuestras previsiones para la renta fija implican que los bonos seguirán siendo una alternativa atractiva a la renta variable en un futuro próximo, lo que limita la expansión de las valoraciones. Actualmente, las acciones estadounidenses cotizan en torno a sus niveles de valoración medios a largo plazo y no prevemos ningún aumento significativo. En cambio, las valoraciones de la renta variable europea y japonesa aún tienen algo de margen para apreciarse. En este contexto, creemos que las bolsas estadounidenses presentan un potencial de alzas de un dígito en los próximos 12 meses. Consideramos que la renta variable europea podría comportarse bastante mejor, dada su mayor exposición a la economía en rápido crecimiento de China y sus valoraciones atractivas en términos relativos. Seguimos viendo oportunidades de compra en sectores con bajas valoraciones y sensibilidad positiva a los tipos de interés, como energía y materiales, así como en valores de pequeña capitalización. Por su parte, la renta variable de los mercados emergentes (ME) prosiguió su fuerte avance del 4.º trimestre en enero de 2023. No obstante, al empezar los principales mercados desarrollados (MD) a descontar las expectativas de unos tipos «más altos durante más tiempo» en febrero, las acciones de los ME empezaron a verse de nuevo afectadas por el endurecimiento de las condiciones financieras en los MD y la disminución del apetito de riesgo de los inversores extranjeros. Además, el repunte de las tensiones entre Pekín y Washington, que lastró principalmente la renta variable china, también incidió en los índices de los ME asiáticos y mundiales, dada su gran exposición en términos de capitalización bursátil a las acciones chinas. No prevemos que la renta variable de los ME se desvincule sustancialmente de las tendencias de los mercados bursátiles mundiales, y aún menos en tiempos de aversión global al riesgo, como se ha experimentado últimamente. No obstante, los inversores que deseen asumir riesgo podrían buscar diferencias fundamentales específicas del mercado en el universo de los ME que ofrezcan oportunidades futuras de rentabilidad superior relativa. Después de tres años de restricciones por la COVID-19, prevemos que la recuperación en forma de V de China –principalmente gracias a la demanda acumulada de consumo interno– presente potencial de crecimiento de los beneficios de las empresas chinas. Si bien no creemos que la reapertura china dará un gran impulso a la economía mundial, es probable que haya repercusiones positivas en los mercados en general, y especialmente para las empresas con estrechas relaciones comerciales con China, tanto en Asia como en otras partes. Mantenemos nuestras perspectivas constructivas a medio plazo acerca de la renta variable india, dadas las dinámicas perspectivas de crecimiento estructural del país, uno de los principales beneficiarios de la reestructuración de las cadenas de suministro mundiales. No obstante, a corto plazo, los valores indios podrían ser una fuente de financiación para los inversores que quieran reequilibrar sus posiciones en los mercados del norte de Asia.
Jorge Gómez |
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