¿Tiene problemas para ver este correo electrónico? Ver en su explorador VISIÓN DE MERCADOS Febrero de 2024 PREVIO Este informe ha sido elaborado por ENDOR INVERSIONES, a través de su colaboración con BBVA Banca Privada, a partir de diferentes fuentes y en ningún caso constituye una recomendación de compra. Dicho análisis debe observarse como nuestra particular visión de los mercados y su posición actual. DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS
El primer mes del año se cierra con sorpresas positivas en lo económico. En EEUU, la debilidad de algunos indicadores que veíamos en la última parte de 2023 ha dejado paso a una batería de datos positivos, sobre todo ligados al consumo. Las ventas minoristas suben, la confianza de los consumidores se recupera, persiste la fortaleza del empleo, y todo ello queda reflejado en un dato de crecimiento del PIB del 4T23 en el 3,2% anualizado, muy por encima de lo esperado. En la Eurozona, en cambio, los signos de debilidad se mantienen, pero pese a todo, parece que se consigue eludir la recesión. Si miramos los datos publicados (preliminares) de crecimiento del PIB de los distintos países nos encontramos con una caída de la actividad más dura en Alemania (-0,3% trimestral), Francia que mantiene su estancamiento (0%), y sorpresas favorables en Italia (+0,2%), y sobre todo España (+0,6%). De cara al futuro, se espera que la actividad siga perdiendo fuerza durante la primera mitad de año, y sólo a partir de después de verano, las rebajas de tipos del BCE, la recuperación prevista de China y la paulatina rebaja de la inflación debería permitir una recuperación. Como conclusión, 2023 se cierra con un crecimiento mayor de lo previsto. En estas primeras semanas de 2024 parece que se alejan los riesgos de recesión, en gran parte gracias a las sorpresas positivas en EEUU. En términos empresariales, las siete empresas tecnológicas más importantes -las llamadas Siete Magníficas- lograron una rentabilidad del 100% en euros en 2023, 90 p.p. más que la media de las empresas del S&P 500. En el mes de enero, este buen comportamiento se ha mantenido, pese a los altibajos de las últimas sesiones ligados a los resultados y al resultado de la reunión de la Fed. Con estas subidas, son muchos los inversores que se preguntan si este comportamiento se puede mantener en el tiempo. Y nuestra respuesta es favorable. Por valoración, y gracias a la subida de los beneficios, los gigantes tecnológicos no son tan caros, con una relación precio/beneficios prevista de alrededor de 28, vs a niveles por encima de 35 durante el periodo de 2020 a 2022. Si los comparamos con las demás empresas del S&P 500, la prima de precio de alrededor del 60% es considerable, pero se espera que los grandes valores tecnológicos crezcan casi tres veces más rápido, con un crecimiento anual de los ingresos del 11% hasta 2025. El margen supera actualmente el 20% y podría incluso ampliarse mediante el uso de la inteligencia artificial. De hecho, ningún otro sector ofrece una historia de crecimiento tan apasionante como el tecnológico. Como muestran los resultados de un estudio del MIT, la IA podría dar lugar a aumentos significativos de la productividad, reducir las horas de trabajo y mejorar la satisfacción vital, además de aumentar la prosperidad. Dado que casi la mitad de las ocupaciones en EEUU podrían verse afectadas en un plazo de 3 años, es probable que la importancia del sector tecnológico en la economía aumente aún más en los próximos años. Además, los Siete Magníficos están, en general, libres de deuda e incluso suelen tener algo de efectivo en caja. Aunque es poco probable que el rendimiento del año pasado se repita este año, mantenemos una visión favorable sobre los mismos, aunque sin duda no exento de volatilidad, ligada, por ejemplo, a los movimientos en las expectativas sobre las posibles rebajas de los tipos de interés, así que, seguimos viendo valor en las grandes empresas de EEUU, con valoraciones todavía por debajo de 2021 y fuerte exposición a sectores de crecimiento, como la IA o la computación en la nube. Tras perder terreno en noviembre y diciembre, el USD cierra el mes de enero con renovada fortaleza. Frente al EUR, se coloca en niveles de 1,083, el nivel más bajo desde mediados de diciembre. Esta debilidad de la divisa europea ha sido consecuencia de varios factores. En primer lugar, unas declaraciones de Lagarde en la reunión del BCE del día 25 en la que, pese a repetir el mantra de estar pendiente de los datos, habló de la evidente debilidad de la economía europea. Como muestra, en Alemania la encuesta de confianza empresarial IFO se sitúa actualmente en los niveles más bajos desde mayo. Los datos de inflación preliminar de enero también han sido favorables, apoyando la tesis de una rebaja de tipos en primavera. En segundo lugar, y en claro contraste con lo que ocurre en la zona euro, los datos económicos en EEUU sorprenden positivamente, lo que explica que Powell descartara por completo una rebaja de tipos en marzo, como descontaba el mercado. Por último, no podemos olvidarnos de la creciente tensión geopolítica, que ha hecho al billete verde recuperar su papel refugio. La fortaleza del USD se ha hecho notar frente a todas las divisas del G10. En el caso del yen, de nuevo hemos visto debilidad después de que el Banco de Japón decidiera en su reunión de enero aplazar de nuevo cualquier cambio en su política monetaria. Los analistas retrasan ahora cualquier cambio hasta al menos abril, pues para entonces se habrán cerrado en este país las negociaciones salariales. De esta forma, en cuanto a la estrategia a tomar en divisa, esperamos un año de menor fortaleza del USD a nivel mundial, pero las dudas sobre cuándo moverá los tipos la Fed han servido de momento al billete verde para fortalecerse en el mes de enero. DISTRIBUCIÓN DE SUBCLASES
RENTA FIJA. La sorprendente fortaleza de los datos en EEUU aleja los riesgos de recesión, y con ello, confirma la visión de los bancos centrales de que no hay prisa para bajar los tipos. De hecho, durante todo el mes hemos oído continuos comentarios tanto de la Fed como el BCE sobre los riesgos inflacionistas todavía existentes (ligados a las negociaciones salariales y a las tensiones geopolíticas), y el excesivo optimismo de los mercados sobre el momento y la cuantía de las rebajas de tipos. Mensajes luego confirmados tanto en la reunión del BCE del día 25 de enero como de la Fed del día 31. Como consecuencia, hemos visto una reevaluación de dichas perspectivas de bajadas. En el caso de la Fed, empezábamos el año con una previsión de bajadas de hasta 175 pb. en este año, y cerramos muy cerca de los 100 pb. En el caso del BCE, quien se enfrenta a una situación económica de mayor debilidad, hemos bajado de los 125 a los 100 pb. La probabilidad de que la Fed baje los tipos en marzo prácticamente ha quedado descartada por Powell, mientras que Lagarde hablaba de que al menos esperará a abril para conocer el resultado de las negociaciones salariales. El resultado de esta reevaluación de perspectivas se ha visto reflejado en los mercados de deuda. La rentabilidad del Treasury americano a 10 años cierra el mes en el 3,94%, si bien en los últimos días, y como consecuencia de la reunión de la Fed, ha conseguido alejarse de los niveles del 4,11% de mediados de enero. En el caso del Bund alemán al mismo plazo, se coloca en el 2,17%. La renta fija se mantiene como el corazón de las carteras, con los bonos corporativos de calidad (Grado de Inversión) como favoritos. No obstante, las primas de riesgo son ya muy estrechas, lo que hace que, en las carteras de este mes, se suba a niveles neutrales a la renta fija High Yield, que ofrece cupones elevados a la vez que se reducen los riesgos de impagos ante el alejamiento del escenario de recesión. Por duración, apostamos por duraciones medias (4-5 años) frente a duraciones cortas, para así garantizar cupones atractivos durante más tiempo ante un escenario de bajadas de tipos. RENTA VARIABLE. En las bolsas, el mes se cierra con ganancias en EEUU (S&P: +1,7%) y en Europa (Europe Stoxx 600:+1,5%), si bien de nuevo hemos visto cómo las subidas se han concentrado en unos pocos valores. En el caso de EEUU, otra vez, en los grandes valores (los llamados “7 Magníficos”) y eso que en los últimos dos días se han visto castigados por la mala acogida de los resultados de Amazon y Microsoft. De nuevo la bolsa china se desmarca por su mal comportamiento. El CSI 300 pierde en el mes un -6,3%, y se coloca en mínimos de 5 años, pese a las continuas medidas de apoyo del gobierno. Otro tema importante en el mes ha sido la creciente tensión geopolítica, con los ataques de los piratas Houthis a los barcos comerciales en el Mar Rojo han seguido, obligando a muchas compañías a alargar la travesía bordeando el cabo de Buena Esperanza. Como consecuencia el precio del crudo ha subido en el mes un 6% (Brent), con los costes de los transportes marítimos que casi triplican su precio de octubre. Mantenemos así, el peso neutral de la renta variable en las carteras, especialmente de países desarrollados. En un contexto de desaceleración, pero no de recesión, apostamos por valores de estrategia neutral (50% growth – 50% value) en EEUU, ya que sus beneficios suelen superar a la media del mercado. Mientras, las atractivas valoraciones deberían favorecer a las empresas más cíclicas en Europa, como industriales, financieras o consumo cíclico. No obstante, lo sucedido en los últimos días del mes, tras la publicación de los resultados de algunos de los grandes valores en EEUU (como Tesla, Alphabet o Microsoft) muestra los riesgos de recortes puntuales. No en vano, en los dos últimos años, los beneficios empresariales se han mostrado resistentes. Sin embargo, tras un periodo en el que algunas empresas han podido ejercer su poder de fijación de precios para proteger sus márgenes frente al aumento de los costes de producción, la situación puede cambiar ante un escenario de menor crecimiento.
Jorge Gómez |
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