PREVIO

Este informe ha sido elaborado por ENDOR INVERSIONES,  a través de su colaboración con BBVA Banca Privada, a partir de diferentes fuentes y en ningún caso constituye una recomendación de compra.

Dicho análisis debe observarse como nuestra particular visión de los mercados y su posición actual.
 

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SITUACION ECONÓMICA

La política monetaria tarda en actuar sobre la economía entre 6 y 18 meses, por lo que será a principios de 2023 cuando puedan evaluarse las consecuencias de las subidas de tipos ya aplicadas (también de la reducción del balance en el caso de la Fed).

Pero los bancos centrales saben que para reconducir la inflación hacia el entorno del 2% deberían actuar de forma lo suficientemente agresiva como para perjudicar apreciablemente el empleo, de manera que el enfriamiento de la demanda final neutralizase la elevada inflación. Igualmente saben que las circunstancias actuales no son las mismas que en los años 80 del siglo pasado, cuando eran política y socialmente asumibles agresivas subidas de tipos que elevaban los niveles de desempleo.

Por eso el enfoque de los bancos centrales se ha vuelto menos agresivo, más pragmático, mejorando la perspectiva de bolsas y bonos para los próximos trimestres, incluso a pesar de la dureza de sus mensajes (que no de sus actos).

Emplean la dialéctica para transmitir cierta dureza, pero sus acciones son inequívocamente menos firmes. Como dijo el gran Groucho Marx: ¿A quién va a creer, a mí o a las pruebas? La Fed dice que seguirá subiendo tipos ante la solidez del mercado laboral y puesto que la inflación no regresará a +2% hasta 2025.

Pero “las pruebas”, la realidad tangible, es que en su reunión del 14 diciembre 2022 subió 50 p.b. (hasta 4,25/4,50%) en lugar de 75 p.b. como en reuniones anteriores, ofreciendo justo lo esperado: una actitud menos dura. Sin aludir siquiera a posibles bajadas tipos futuras, más bien parece que, una vez alcanzado el denominado “tipo terminal” (estimamos 4,75/5,00% en marzo en el caso de la Fed), permanecerá estable durante cierto tiempo. Y el BCE, igualmente subió 50 p.b. y no 75 p.b. el 15 de diciembre, hasta 2,00/2,50%, aunque con un mensaje muy duro, con matices histriónicos, incoherente con unos movimientos cada vez menos agresivos. Ese mismo día el BoE subió igualmente 50 p.b., hasta 3,50%, cuando su anterior subida había sido de 75 p.b., suavizando así sus movimientos y sin enviar ningún mensaje particularmente agresivo.

Basamos nuestra opinión más en los actos que en los mensajes de los bancos centrales y por eso - y porque la inflación ya ha comenzado a suavizarse, sobre todo en Estados Unidos3 - defendemos la consolidación de un enfoque de política monetaria progresivamente más complaciente con las circunstancias. Porque saben que las subidas de tipos necesarias para reconducir la inflación hacia +2% en el corto plazo llevarían a una recesión seria, de superación muy compleja.

En consecuencia, conviviremos con una inflación superior a la deseable hasta probablemente 2025. Y por eso los objetivos de inflación de los bancos centrales se revisarán al alza desde el “clásico” +2% generalmente aceptado y compartido, aunque ahora se resistan a admitirlo.

Sin embargo, una inflación algo superior a la deseable será mejor que una inflación inexistente como la que hemos padecido durante los últimos años, que llevó a la aplicación de un monetarismo extremo, con tipos en cero o incluso negativos y programas de compras de bonos que distorsionaban la libre formación de precios de los activos, creando burbujas de valoración en bonos e inmobiliario y favoreciendo la aparición de activos financieros preocupantemente especulativos, como las criptomonedas.

Son las contraindicaciones de un mercado con precios intervenidos.

Afortunadamente eso va a ir cambiando, volviéndose más “sano”.

   
¿Podría la guerra en Ucrania frustrar esta mejora de perspectiva? Improbablemente.

Aplicando una estrategia cruel y probablemente desesperada consistente en atacar indiscriminadamente a la población civil ucraniana, Rusia ha conseguido que el objetivo de la OTAN ya no sea que Ucrania resista en una guerra de desgaste de largo plazo, sino que gane la guerra en alguna versión que no extienda el conflicto.

Ese cambio de perspectiva permite acciones de apoyo que antes parecían inaceptables: la entrega por parte de Eslovaquia de cazabombarderos MiG29 actualizados con tecnología OTAN que limitan seriamente las acciones aéreas rusas, de baterías HIMAR americanas que bloquean las líneas de suministro rusas, las baterías antiaéreas Hawk españolas (tecnología americana) pero también eficaces en su versión más modernizada contra misiles balísticos, la transferencia de sistemas antiaéreos de última generación SAMP/T por parte de Francia e Italia e incluso, en no mucho tiempo, la probable entrega de baterías de misiles Patriot americanos, que ofrecen un ratio de éxito del 80% en el derribo de misiles balísticos. Todo este material militar representa un verdadero “game changer” en favor de Ucrania, lo que llevará a que Rusia, ante el progresivo agotamiento de sus recursos (misiles, carros, soldados…), cambie de una estrategia ofensiva a otra defensiva dirigida a consolidar sus posiciones actuales en los territorios invadidos. Por eso la guerra será cada vez más claramente una guerra de desgaste a medio y largo plazo con la que el mercado convivirá durante años.

Por eso, con ese enfoque más pragmático por parte de los bancos centrales y una convivencia no destructiva con una guerra de desgaste en Ucrania, la situación sólo puede ir mejorando poco a poco en cuanto a mercado y economía se refiere. No explosivamente, sino progresivamente, incluso lentamente.

Lo más razonable es que las bolsas, tras digerir los movimientos y mensajes de los bancos centrales de diciembre, sigan rebotando despacio a lo largo de 2023, con altibajos según sean los datos y evolucionen los acontecimientos.

La probabilidad de un desenlace destructivo es cada vez menor y lo natural sería disfrutar de avances muy lentos de las bolsas hasta que las TIR de los bonos encuentren sus puntos de equilibrio, que pensamos serán algo superiores a los actuales.
 

El mercado terminó de romperse durante el tercer trimestre 2022 y en el cuarto trimestre empezó a recomponerse, que era lo que estábamos esperando para reposicionarnos. Por eso aplicamos una primera subida de exposición durante el verano y, una vez comprobamos a lo largo de la segunda semana de noviembre que la inflación americana retrocedía de forma fiable y que las elecciones de medio mandato en Estados Unidos no derivaban en un conflicto político interno, volvimos a subir exposición a mitad de noviembre, esta vez de manera rotunda.

Las 2 últimas semanas de 2022 probablemente habrían sido de rebotes, pero Lagarde se ocupó, en la reunión del 15 de diciembre, de eliminar esta posibilidad.

En consecuencia, posponemos nuestra siguiente subida de exposición hasta que sucedan 2 cosas:

1. El mercado “digiera” el reenfoque más duro del BCE,
2. Las estimaciones de beneficios dejen de revisarse a la baja, proceso que parece próximo a terminar en Estados Unidos, pero no en Europa.

Creemos que, en un contexto de tipos de interés progresivamente normalizado (tipos de interés positivos y mercado menos intervenido por los bancos centrales), las carteras deben ir incorporando bonos por primera vez en unos 10 años. Siempre con un enfoque inversor a vencimiento.

Identificamos las mejores oportunidades en el tramo corto/medio de la curva (hasta 2/3 años) donde la sensibilidad a los tipos de interés es reducida (variación/volatilidad en el precio del bono) y en bonos corporativos de alta calidad crediticia (Grado de Inversión y hasta 5 años), que pueden ofrecer rentabilidades cercanas e incluso ocasionalmente superiores al 3,5%. Creemos que la superior rentabilidad/TIR que ofrecen los tramos largos de la curva (>5 años) todavía no compensa el riesgo asumido (inflación, tipos de interés y volatilidad). Sectorialmente nuestras preferencias son bancos debido a la previsible ampliación de márgenes en combinación con una morosidad que se deteriorará sólo modestamente y aseguradoras, Infraestructuras, renovables, consumo de lujo, tecnología selectivamente y autos de lujo. En definitiva, enfrentamos un escenario de lenta reactivación económica, con resultados empresariales (BPAs4) presionados pero resistentes y que se expanden modestamente, inflación elevada pero que empieza a suavizarse, empleo bien anclado y tipos de interés menos duros de lo que cabría esperar.

Ese cocktail debería ser pro-bolsas y pro-bonos de cara a 2023/24. Luego, ya veremos…

 
El contexto ha mejorado desde nuestra última estrategia. Los riesgos se mueven a la baja y respaldan la subida de exposición que anunciamos el pasado noviembre. En esa fecha elevamos nuestros niveles de exposición recomendados a renta variable entre un +10% y +25%.

En los perfiles más Conservadores, un +10%; en Moderados, en torno a un +20% y en los Agresivos, un +25%.

Como consecuencia, los niveles de exposición se sitúan entre el 15% de los perfiles conservadores y el 75% de los Agresivos.

El frente precios comienza a dar señales de ralentización tanto en EE.UU. como en Europa. La inflación ha dejado atrás sus niveles máximos. Esta evolución permitirá que los bancos centrales (especialmente la Fed) suavicen el ritmo de subidas de tipos en próximas reuniones.

El efecto en nuestras valoraciones, es directo y positivo. Ahora contemplamos un nivel de TIR algo inferior para el T-Note a finales de 2023 (4,00% vs. 4,25% previo). Especialmente porque el empleo americano, pese a mantenerse en niveles sólidos, muestra señales de ralentización, mientras que la macro europea parece empezar a consolidarse tras su reciente deterioro.

En el frente corporativo los beneficios empresariales se han revisado ya sustancialmente a la baja anticipando la moderación de la demanda y el estrechamiento de los márgenes. A futuro el BPA estimado para el S&P 500 avanzará aproximadamente un +7,0% a/a en 2023 y +9,4% en 20245.

Más allá, la guerra en Ucrania se enquista y pierde capacidad de influencia en los mercados. Los precios de las materias primas se relajan ante la desaceleración de la economía y el aumento de inventarios de gas en Europa.

Las elecciones de medio mandato en EE.UU. concluyen sin ningún conflicto político/social. Y China parece avanzar en la normalización de su actividad relajando la política de cero Covid, a pesar de las consecuencias sociales que supone no disponer de vacunas efectivas.

La volatilidad se ha reducido considerablemente (VIX < 25%) y nada lleva a pensar que aumentará significativamente, lo que indica que la tendencia de rebote progresivo de las bolsas gana fiabilidad.

Por eso y por unas valoraciones actualizadas que ofrecen potenciales suficientes, aunque no exagerados (ca. +8%/+14%), las bolsas ofrecen un binomio rentabilidad/riesgo razonablemente atractivo.

 
Estos niveles objetivo implican unos PER implícitos inferiores a sus medias de los últimos 10 años: 18,5x vs 20,4x en el caso del S&P 500 y 13,2x vs 21,4x en el del EuroStoxx-50.

Otro factor a considerar de cara al timing para volver a sobreponderar la renta variable es el relativo al grado de ajuste en los niveles de valoración de las acciones. Es importante analizar el ajuste, (tal y como vemos en el siguiente gráfico) descomponiendo la valoración de la renta variable en sus dos componentes fundamentales: nivel de beneficios y múltiplos de valoración de los beneficios esperados.

La parte superior del gráfico muestra la valoración histórica de la bolsa estadounidense como múltiplo de beneficios (ratio PER) y cómo compara con su media histórica.

Podemos observar que, después de la corrección en precios ocurrida en 2022, la renta variable estadounidense ya cotiza a múltiplos de valoración similares a su media histórica.

El panel inferior refleja la evolución del crecimiento de beneficios, pudiéndose observar que, en épocas de recesión económica (zona sombreada), se suele producir una contracción de los beneficios.

Vemos probable que se sigan revisando a la baja las expectativas de crecimiento de beneficios en línea con nuestras expectativas de desaceleración económica para 2023. El factor principal por el que partimos de una posición moderada en renta variable, reside en la percepción de que el ajuste a la baja de las expectativas de beneficios aún es incompleto.


Los mercados de renta variable se anticipan y eventualmente reaccionaran positivamente si se confirma que hay progresos en el control de la inflación y la política monetaria restrictiva confirma su efectividad. A medida que se produzca esta validación, buscaremos oportunidades para aumentar la exposición a la renta variable y posicionarnos para la dinámica del inicio del ciclo de recuperación.

La rentabilidad a doce meses vista de la inversión en bolsa es muy elevada en los periodos posteriores a los momentos en los que la confianza del consumidor confirma que ha tocado fondo.

El proceso inverso se manifiesta en la rentabilidad posterior a los momentos de pico en optimismo por parte del consumidor.

Adicionalmente, no podemos perder de vista los cambios estructurales que mencionábamos en el primer capítulo respecto a un nuevo equilibrio de inflación en niveles más elevados.

Un escenario futuro en donde la media de inflación se sitúe por encima del 2% implica una necesidad de incrementar el nivel neutral de posicionamiento en activos reales como la renta variable, las infraestructuras y los inmuebles, que se caracterizan por generar rendimientos (alquileres, dividendos, o tarifas) susceptibles de ajustarse con la inflación. Si bien el posicionamiento de partida para este ejercicio es de cautela recomendamos mantener posiciones en renta variable para los inversores con un horizonte temporal de medio plazo. Tácticamente, a corto plazo consideramos que la renta fija ofrece un mejor binomio de rentabilidad potencial respecto a riesgo asumido, pero con una visión más estratégica aprovecharemos episodios de volatilidad para incrementar el peso en bolsa.

En un potencial entorno futuro de mayor inflación respecto a la norma de los últimos quince años, preferimos rendimientos reales a nominales y un posicionamiento estructural más constructivo en renta variable que en renta fija.

El proceso de ajuste va a ser desigual por sectores y geografías por lo que recomendamos una menor exposición a los sectores más cíclicos y a economías como la europea en donde existe una mayor probabilidad de escenarios adversos de crecimiento económico y revisión de beneficios. En la selección de compañías mostramos preferencia por sectores y modelos de negocio con márgenes resilientes a los entornos de desaceleración y sesgo value.

Nuestra estrategia para los próximos meses es claramente selectiva. No mostramos especialmente preferencias geográficas en nuestras recomendaciones, sino que mantenemos un foco más sectorial. En este sentido, recomendamos infraestructuras, bancos y aseguradoras, renovables, consumo de lujo, tecnología selectivamente y autos de lujo.

En definitiva, las bolsas avanzarán despacio, pero la fase de bloqueo parece estar superándose.

   
El ejercicio 2022 se recordará como el año en que los tipos de interés se ajustaron a una nueva normalidad donde la variable inflación emergió del olvido para volver a ser la gran protagonista.

Esta es la razón por la que el informe podría titularse “El gran ajuste de tipos de interés” por ser el factor catalizador del cambio de escenario.

Después de un dilatado periodo de tiempo en el que la volatilidad macroeconómica estaba adormecida por la actuación de los bancos centrales, los inversores encaran un nuevo régimen en el que habrá que estar muy atentos a los desequilibrios macro.

Los gráficos inferiores nos permiten comparar con perspectiva histórica los retornos en 2022 de los mercados de renta fija y renta variable. Utilizamos como referencia Estados Unidos, ya que nos posibilita realizar este análisis desde la década de los 70.

Mirando el histograma de los retornos por año natural en la bolsa norteamericana (S&P 500), podemos constatar la magnitud del ajuste, pero al mismo tiempo observamos que existen precedentes en crisis como las experimentadas en 1974, la burbuja puntocom o la crisis financiera de 2008.

Por el contrario, realizando esta comparación histórica con los retornos del índice de renta fija nos encontramos con un entorno de mercado sin precedentes. Una contracción superior al 10% en los mercados de renta fija globales no tiene antecedentes en la experiencia histórica de los últimos 50 años. El gran reajuste de tipos de interés ha tenido un impacto extraordinariamente negativo para los inversores en bonos por dos razones: la magnitud del ajuste en las políticas monetarias y el punto de partida con niveles mínimos de rendimientos en las curvas de tipos. El rendimiento medio del mercado de bonos en la Zona Euro hace 12 meses era inferior al 0,5% (1% adicional en el caso de los bonos estadounidenses) y al mismo tiempo la duración media de los bonos emitidos estaba cercana a los máximos históricos. El shock de inflación y el consiguiente ajuste de tipos de interés ha sucedido en el peor contexto posible para los inversores en renta fija al ocurrir en un momento de máxima sensibilidad a los movimientos de tipos (elevada duración) y mínima capacidad para absorber pérdidas (niveles mínimos de rendimientos).

Un escenario en que los dos componentes fundamentales en las carteras de inversión tradicionales (renta fija y renta variable) experimentan correcciones simultáneas es el más temido por la comunidad de gestores y asesores financieros. En estos entornos de mercado se rompe la tradicional correlación negativa entre bonos y acciones que es de vital importancia al permitir obtener los beneficios de la diversificación y reducir el riesgo de experimentar revaloraciones negativas en el conjunto de las inversiones.


Esta es la enorme dificultad de gestionar el impacto de un shock de inflación, como el actual, con decisiones de asignación de activos en las carteras. Los dos únicos activos que han experimentado rentabilidades positivas en este contexto de repunte de la inflación y deterioro de las expectativas de crecimiento han sido el dólar estadounidense y las materias primas.

A las mencionadas pérdidas de las acciones y los bonos, hay que unir la depreciación de la inversión en inmuebles cotizados y bonos ligados a inflación, por su elevada sensibilidad a tipos de interés, y la falta de protección de los metales preciosos. Una vez pasado el seísmo inicial, los activos reales (renta variable e inmuebles) sí han demostrado históricamente una capacidad para generar rentabilidades positivas en entornos inflacionarios.

La reapertura de la economía global tras la crisis del Covid, derivó en un exceso de demanda con cuellos de botella en las cadenas de suministro. La inflación se aceleró y entramos en la fase actual de "el gran reajuste de tipos", donde los bancos centrales han tenido que cambiar radicalmente su discurso y sus prioridades. La invasión de Ucrania provocó un nuevo choque inflacionario, pero no podemos obviar otra serie de factores de carácter más estructural que también están empujando al alza el nuevo equilibrio de los tipos de interés. Entre ellos destacan factores que afectan al mercado laboral, tales como las restricciones a la inmigración o el envejecimiento de la población, y factores que están reduciendo el impulso de la globalización, como el on-shoring (producir localmente) o la imposición de tarifas o sanciones a las transferencias tecnológicas de Estados Unidos a China.

Y no nos podemos olvidar de las dificultades en la transición energética que están provocando aumentos en los precios y tensiones de suministro en el desarrollo de energías renovables.

Nos encontramos ante un previsible cambio de régimen de inflación al acumularse factores estructurales que empujan al alza los precios y ello conlleva un nivel de tipos de interés más elevado que en el pasado.

Consideramos, por tanto, que tenemos que hacer un reset o cambio de paradigma en el que no podremos ignorar la variable inflación y tendremos como referencias tipos de interés más elevados que en el pasado reciente. Eso no quiere decir que vayamos a un escenario de inflación no controlada, o que los niveles actuales de tipos e inflación sean la nueva normalidad.

Nuestro escenario de cara a 2023 se resume en tres fases en el proceso de normalización y tres hitos importantes.

La primera fase sería la de la estabilización monetaria, cuyo hito más importante reside en el punto de inflexión en la evolución de las presiones de precios. El momento en que se produzca el pico de inflación dependerá de la geografía y del tipo de inflación, pero en líneas generales consideramos que a lo largo del primer trimestre de 2023 se podrían apreciar señales inequívocas de un cambio de tendencia. Los avances en la estabilidad monetaria darían lugar a multitud de oportunidades en los activos de renta fija, cuyos rendimientos se han normalizado y comparan muy favorablemente con años anteriores.

La siguiente fase se iniciaría una vez las subidas de tipos lleguen al nivel terminal y los bancos centrales pongan pausa al tensionamiento monetario para evaluar sus efectos en la lucha contra la inflación. Esta fase de transición puede abarcar una gran parte de 2023 y en ella la inversión en los activos cíclicos todavía puede ser compleja al convivir con un entorno de desaceleración económica.

La última fase, de estabilidad económica, más favorable a la inversión en bolsa y crédito sólo tendría lugar una vez los bancos centrales indiquen la proximidad del pivote hacia potenciales bajadas de tipos.

 
Identificamos 3 motivos que invitan al optimismo para 2023.

(1) La rentabilidad/TIR de los bonos soberanos, alcanza niveles no vistos en la última década – TIR del 10 A en EE.UU. en 3,50%, Bund alemán en 2,20% & BTP italiano en 4,40% -. Los bonos corporativos de alta calidad (IG) presentan un binomio rentabilidad/riesgo atractivo porque el diferencial/spread medio a 5 A ronda ~90 pb en Europa (vs ~60 pb de media histórica) y ~160 pb en EE.UU. (vs ~125 pb) y los fundamentales son sólidos (solvencia & liquidez).

(2) La Inflación empieza a remitir.

(3) los bancos centrales levantan el pie del acelerador ¿punto de inflexión en 1S 2023? Este es el escenario más probable y así lo anticipa la curva de tipos forward/futuros.

En EE.UU., el IPC se aleja de máximos (7,1% en nov. vs 9,1% en junio) con el indicador de precios favorito de la Fed (PCE Core) en 5,0% (vs 5,2% ant.).

La UEM va más despacio - el BCE empezó más tarde a subir tipos -, pero se atisba un cambio a mejor: el aumento en los costes de producción pierde inercia, el Euro/$ se aleja de mínimos y el IPC afloja hasta 10,1% en nov. (vs 10,6% ant.). El petróleo Brent retrocede hasta niveles similares a dic.2021, el precio del gas europeo retrocede -50,0% desde máximos y afloja la tensión en la cadena global de suministros/cuellos de botella – Supply Chain Index de la Fed de NY, Precios de Producción en China y coste del transporte/Drewy Index a la baja -.

En el tramo corto/medio de la curva (hasta 2/3 Años) donde la sensibilidad a los tipos de interés es reducida (variación/volatilidad en el precio del bono) y en bonos corporativos de alta calidad crediticia/IG (hasta 5 A) y nuestro razonamiento es el siguiente:

(1) La TIR de los bonos soberanos es atractiva desde un punto de vista histórico, pero los tipos de interés van a subir aún más ¿5,0% en EE.UU. y 3,0% en la UEM en 1S 2023? El mercado descuenta bajadas de tipos en 2S 2023, pero no es fácil embridar la Inflación tan rápido. La Fed y el BCE estiman alcanzar su objetivo de Inflación en 2025 y Powell (Fed) atisba tipos altos durante bastante tiempo ¿1T 2024?

(2) Los tipos reales son negativos, la curva de tipos está invertida – el diferencial 2/10 A ronda -78 pb en EE.UU. y -25 pb en Alemania – y el entorno macro es incierto (riesgo de recesión, geopolítica, crisis energética y guerra tecnología/comercial).

En definitiva, la rentabilidad/TIR de los tramos largos de la curva (>5 A) no compensa el riesgo asumido (Inflación, tipos de interés & volatilidad).

(3) Los bancos centrales abogan por reducir el balance (liquidez a la baja) con la Deuda/PIB en máximos históricos (oferta de bonos al alza) y la volatilidad en niveles de pandemia.

¿Por qué nos gusta el crédito IG? Los bonos corporativos/crédito, no son inmunes al deterioro macro - bajo crecimiento e Inflación por encima del objetivo - y/o la política monetaria - tipos altos & reducción de balance -, de ahí el aumento en la volatilidad y los diferenciales en 2022, pero:

(A) Los fundamentales son sólidos (solvencia & liquidez).

(B) Las valoraciones atractivas (vs bonos del Tesoro, vs Swaps vs MBS/titulizaciones hipotecarias).

Como referencia, la TIR media de los bonos americanos AAA (máxima calidad crediticia) con vencimiento a 2 años ronda 4,5% y alcanza 6,5% en las entidades con rating BBB (Investment Grade).

En la UEM, las rentabilidades no son tan altas porque el diferencial de tipos con EE.UU. es elevado y las métricas de riesgo son mejores (diferenciales de crédito inferiores). Así, la TIR media a 2 Años de las compañías AAA alcanza 2,52% (3,39% con rating BBB).

Nuestros sectores favoritos son:

(1) bancos, especialmente los más expuestos al negocio minorista. La banca comercial es la principal beneficiada del aumento en los tipos de interés (márgenes al alza) y las ratios de capital superan holgadamente las exigencias regulatorias.
(2) sectores defensivos con flujos de caja estables como salud & consumo básico y/o negocios con contratos de gestión a largo plazo (infraestructuras).

En el siguiente gráfico destaca como uno de los activos sensibles al ciclo económico que ya ha experimentado un ajuste importante es el de los bonos corporativos. En él, se puede observar el rendimiento (yield) de la renta fija corporativa en el segmento de mayor calidad (investment grade o grado de inversión). La línea azul representa la rentabilidad que ofrece la curva de tipos de bonos gubernamentales (en este caso de Estados Unidos, por ser la curva en US$). Podemos observar que el ajuste ha sido muy intenso, por lo que la remuneración por el riesgo de tipo de interés parece adecuada. La línea roja muestra la prima de riesgo de crédito que remunera al inversor, adicional al tipo libre de riesgo, por la probabilidad de impago de los emisores de los bonos.

Si observamos el comportamiento histórico de esta prima de riesgo, comprobamos que existe una elevada correlación con los periodos de desaceleración económica. También podemos comprobar que las primas de riesgo suelen seguir incrementándose durante los periodos en los que los tipos de interés empiezan a descender, debido al deterioro de la actividad económica.

En línea con este comportamiento histórico, prevemos que todavía pueda incrementarse el diferencial de prima de riesgo durante los primeros meses de 2023. Ello puede restar algo de recorrido alcista a la rentabilidad de los bonos corporativos de alta calidad crediticia en las fases iniciales de la desaceleración, pero la suma de los dos rendimientos (tipos gobierno y diferencial de crédito) ofrece un colchón de rentabilidad para mitigar la volatilidad.

Esta visión positiva en bonos corporativos de alta calidad crediticia no la hacemos todavía extensiva al segmento de high yield o al de emisores de países emergentes. Este tipo de bonos tienen una mayor sensibilidad al ciclo económico y pueden experimentar presiones en precios mientras no haya señales claras de que la ralentización económica haya tocado fondo. En lo que respecta a la inversión en bonos emergentes, estaremos pendientes de que disminuya el grado de apreciación de la divisa estadounidense para posicionarnos con mayor intensidad.

 
DÓLAR. (RANGO 1.02 – 1.12). El dólar pierde atractivo.
Motivos:
(1) Menor apetito como activo refugio. La guerra en Ucrania se desarrolla sin sobresaltos, el peor escenario de crisis energética en Europa no se materializa y China relaja las restricciones de su política Covid-cero;
(2) El ritmo de subidas de tipos de la Fed se modera;
(3) Se complica el escenario de soft-landing y aumenta el riesgo de recesión;
(4) Partimos de unos niveles relativamente apreciados en 2022. Nuestro escenario apunta a un nivel de Eurodólar de 1,02/1,12 para 2023 y 1,05/1,15 para 2024.

YEN. (RANGO 138 – 142). El yen ha sufrido una fuerte depreciación este año, afectada por una política monetaria laxa que contrasta con subidas de tipos agresivas por parte de otros bancos centrales. En nuestra opinión, el yen debería apreciarse a medio plazo, una vez descontado el aumento de diferencial de tipos y en un contexto de probable subida, aunque moderada, del Tipo Director en 2023 (hasta 0,0%). El BoJ intervino la divisa para hacer frente a su depreciación, pero el impacto fue muy moderado. Nuestras estimaciones para Euro Yen son: 138/142 desde 135/140 estimado previamente en 2023 y mantenemos 135/140 en 2024.

LIBRA. (RANGO 0.84 – 0.87). Esperamos que la libra se mueva en un rango lateral los próximos meses. A medio plazo debería beneficiarse progresivamente de la implementación del nuevo plan del gobierno y de las subidas de tipos de interés que aún se prolongarán durante la primera parte de 2023. Sin embargo, para poder ver una recuperación de la libra sólida y sostenible será fundamental comprobar que las medidas son efectivas y logran moderar la inflación y frenar la recesión. En este sentido, establecemos un rango de 0,84/0,87€/GBP para 2023 y 0,83/0,86 €/GBP para 2024).

 
ESPAÑA. La normalización de los Servicios y el S. Exterior ha marcado el ejercicio 2022, pero también la incertidumbre, geopolítica y energética, la elevada inflación y el tensionamiento monetario.
Nuestras proyecciones de PIB 2022 apuntan a un crecimiento de +4,7% a/a, +1,0% a/a en 2023 y +2,0% a/a en 2024.
Esto supone una revisión al alza de +0,4pp para 2022, tras un 3T más fuerte de lo esperado y la reducción de precios de la electricidad en oct-nov. Sin embargo, revisamos a la baja -0,4pp para 2023, por lo que la recuperación de los niveles prepandemia se alcanzaría igualmente hacia el 1T 2024.
En 2024 la revisión asume un +0,2pp, con mejora del S. Exterior.
La actividad económica muestra una clara tendencia a debilitarse en los últimos trimestres (+1,5% t/t 2T 2022; +0,2% t/t 3T 2022). Nuestras perspectivas para el 4T 2022 apuntan a +1,4% a/a, lo que supondría un comportamiento trimestral prácticamente plano (-0,1% t/t).
En 2023 la contribución al crecimiento se modera en prácticamente todos sus componentes:
(1) Consumo Privado afectado por una inflación subyacente persistente y el riesgo de un aumento del ahorro por motivo precaución;
(2) la Inversión, puede ver retrasos en la toma de decisiones empresariales ante el incremento en los costes de financiación y un contexto incierto.
Mientras, los fondos europeos mantienen un ritmo de ejecución más lento del inicialmente esperado. Las obligaciones reconocidas netas hasta oct-22 suponen un 48,9% de las presupuestadas y pagos realizados el 23,8%. Los PGE-2023 contemplan un total de 25.256M€ (-4,5% a/a vs PGE22 inicial); (3) S. Exterior neutro, tras la recuperación en 2022, ante el menor crecimiento de nuestros principales socios comerciales.
El Turismo internacional recupera en 2022 cerca del 95% vs 2019, pero no esperamos que supere niveles previos hasta 2024.
 

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Jorge Gómez
Endor Inversiones, S.L. 
C/ Diego de León, 16 - 28006 Madrid
Tlf.: 34 660 538 334
www.endorinversiones.es

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