¿Tiene problemas para ver este correo electrónico? Ver en su explorador VISIÓN DE MERCADOS Julio de 2023 PREVIO Este informe ha sido elaborado por ENDOR INVERSIONES, a través de su colaboración con BBVA Banca Privada, a partir de diferentes fuentes y en ningún caso constituye una recomendación de compra. Dicho análisis debe observarse como nuestra particular visión de los mercados y su posición actual. DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS
Tras calmarse las inquietudes sobre los sectores bancario e inmobiliario y sobre el techo de la deuda estadounidense, la atención vuelve a centrarse en la persistencia de una elevada inflación (subyacente) en un entorno económico que ha vuelto a sorprender positivamente en el segundo trimestre. No obstante, los indicadores de confianza siguen apuntando a un deterioro leve de la actividad económica en la última parte del año. Incluso en el mercado de trabajo empezamos a ver signos mixtos, con subida de las peticiones semanales de empleo, caída en los compontes de empleo en los índices de confianza, por un lado, y sin embargo fortaleza de los datos de creación de empleo. Con este telón de fondo, el propio presidente de la Fed, Jerome Powell, ha prácticamente confirmado las perspectivas de que habrá una nueva subida de tipos en julio, y sobre todo, que no habrá rebajas este año. El deflactor del consumo privado, medida favorita de inflación para la Fed, se mantiene en el 4,6% anual, prácticamente los mismos niveles que hace tres meses, a la vez que el consumo sigue resistiendo. Se espera por lo tanto que la Fed suba los tipos hasta el 5,25%- 5,5% el próximo 26 de julio (tras haber mantenido los tipos estables en su reunión de junio), y que empiece a bajar en primavera de 2024, no antes. En Europa, la economía de la Eurozona ha entrado en una fase de estancamiento. Además de la aún elevada inflación (según la estimación preliminar, la inflación subyacente se habría situado en junio en el 5,4% anual), que está repercutiendo en los ingresos reales de los hogares, la economía está también sufriendo por la debilidad del sector manufacturero. Alemania es la economía que más está sufriendo en este sentido, al representar este último sector un 20% de su Valor Añadido Bruto (no en vano, se considera este país como el corazón industrial de Europa). El resultado, la economía alemana está técnicamente en recesión, con un crecimiento negativo de su PIB tanto en el 4T22 como en el 1T23. En el lado contrario, nos encontramos un mejor comportamiento de la economía española e italiana, en ambos casos gracias a un mejor comportamiento del sector servicios. En el caso de España, el INE ha confirmado un crecimiento en el 1T23 del 0,6% trimestral (vs -0,1% de la zona euro), aupado por la moderación en los precios del gas, la solidez del empleo, el incremento de la renta disponible de las familias gracias a los aumentos salariales y sobre todo, la buena evolución del sector exterior. Se espera que la economía europea siga moderando su crecimiento en los próximos meses, si bien se espera una desaceleración, no una recesión. La persistencia de las altas cifras de inflación hacen cada vez más probable no sólo que el BCE suba los tipos de nuevo el próximo 27 de julio, sino que también lo haga en septiembre. Esto dejaría el tipo depo en el 4% y el tipo refi, en el 4,5%. A diferencia de EEUU, donde se espera que la Fed comience a bajar los tipos en 2024, el BCE podría mantener los tipos estables durante el próximo año. Como conclusión, la fortaleza de los servicios aleja el riesgo de recesión en la Eurozona y el BCE seguirá subiendo los tipos dada la persistencia de la inflación. En cuanto a mercados, con el 2T ya superado, las empresas empezarán a comunicar sus resultados la semana que viene. ¿Serán buenas noticias? El consenso nos indica una caída en el 2T del -5,6% anual en EEUU y del -7,6% en Europa. Dado que durante las últimas semanas hemos visto ya algunas empresas avisar de posibles cifras más bajas (como por ejemplo, en la industria química) , y que la economía de EEUU y de Europa sigue resistiendo, es posible que se produzcan ligeras sorpresas positivas. La clave por lo tanto no es tanto cómo sean los resultados del trimestre vencido, sino cómo sean las perspectivas a futuro. Es ahí donde puede habar mayor riesgo de decepción. Especial interés tendrán las cifras de las empresas ligadas al crecimiento chino, dado que la recuperación de este país está siendo más lenta de lo esperado. Habida cuenta de los enormes programas de infraestructuras del Gobierno (infraestructuras verdes, semiconductores y otros aspectos más «tradicionales» de las infraestructuras), se espera que en la última parte de este año el crecimiento se acelere favoreciendo a las empresas europeas con exposición a la zona. En términos más locales, el comportamiento de los activos españoles en 2023 muestra un balance positivo, aunque no exento de volatilidad. La prima de riesgo española (diferencia entre la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años vs el Bund alemán al mismo plazo), se ha mantenido estable en torno a los 100 pb., si bien, como en el resto de Europa, se ha producido un incremento de las rentabilidades (rentabilidad del Bono a 10 años: 3,35%). En cuanto al selectivo Ibex, acumula en el año un avance del 19%, aunque no exento de volatilidad. No parece por lo tanto que el resultado electoral preocupe a los inversores internacionales, sin que de momento se aprecien tensiones derivadas de la retirada paulatina del apoyo del BCE o del posible enfriamiento económico. Uno de los primeros puntos sobre la mesa del gobierno que salga de las urnas el próximo 23 de julio será la elaboración a partir de octubre de los presupuestos para el año 2024, un año en el que es posible que, al menos durante la primera parte del mismo, la actividad económica se más débil. Esto dificulta poner en marcha políticas de contracción fiscal. Preocupa especialmente la evolución del déficit. El año 2022 cerró con un déficit fiscal del 4,8% del PIB, gracias a la evolución favorable del crecimiento y la inflación, es decir, en gran medida gracias a factores cíclicos, mientras que apenas se avanzó en la corrección del déficit estructural (según las estimaciones del gobierno, dicho déficit se habría situado en el 3,6% del PIB). Aunque de momento el Protocolo de Déficit Excesivo se encuentra suspendido, la Comisión Europea conmina a los países cuyos déficit fiscales superan el 3% a realizar un ajuste de al menos un 0,5% del PIB en 2024. Esto implica que serán necesarias más medidas para equilibrar las cuentas públicas. En renta variable, las atractivas valoraciones del mercado español (con un descuento en términos de PER a 12 meses del 60% vs. Su media histórica) podrían ser un factor de apoyo para el Ibex, además de la aceleración de la puesta en marcha de los proyectos ligados a los fondos NGEU. No obstante, el resultado electoral será clave para dos sectores clave del selectivo, el financiero y el eléctrico, ante las dudas sobre si se mantendrán o no los impuestos sobre los beneficios implantados por el gobierno actual. Conclusión, aunque las elecciones del 23 de julio apenas han tenido incidencia sobre los activos españoles, el nuevo gobierno se enfrentará a retos importantes. DISTRIBUCIÓN DE SUBCLASES
RENTA FIJA. En los mercados de deuda, las perspectivas de que los bancos centrales subirán más durante más tiempo ha provocado una nueva subida de las rentabilidades. La del Treasury a 10 años avanza hasta el 3,83%, mientras que la de su homólogo alemán al mismo plazo sube al 2,39%. En cuanto a las materias primas, el precio del crudo cierra con caídas por cuarto trimestre consecutivo. La menor demanda desde China y los miedos a una recesión en EEUU han pesado sobre la demanda, mientras que la continua producción de Rusia, pese a las sanciones, ha invalidado en parte las continuas rebajas de producción aprobadas por la OPEP. También el precio de las materias primas industriales, como el cobre, han sufrido en el trimestre por estos miedos a una recesión. En cuanto al oro, cierra el segundo trimestre con caídas, pero su papel refugio favorece un buen comportamiento en el año. Para esta segunda mitad del año, se mantiene la apuesta por bonos de calidad (Grado de Inversión), por sus interesantes rentabilidades, lo que llevaría a un estrechamiento de los diferenciales de crédito. Y puesto que es probable que una eventual desaceleración haya terminado a un año vista, cualquier ampliación eventual de estos diferenciales a corto plazo supondrá seguramente una oportunidad de compra. En cuanto a los segmentos high yield (HY) en USD y EUR, están expuestos a un riesgo de aumento de las tasas de impago, en gran parte ya descontados, mientras que la solidez de sus balances sería un factor positivo. En cuanto a los bonos emergentes, la reapertura de China ha alentado la confianza en este segmento; las tasas de impago son bastante más bajas que los niveles del año pasado lo que ha permitido una reducción de los diferenciales respecto a los máximos registrados el año pasado. RENTA VARIABLE. El primer semestre se cierra con ganancias en la mayor parte de los activos. No obstante, el comportamiento ha sido dispar, con un primer trimestre de fuertes avances, y un segundo trimestre de más volatilidad, primero ligada a la incertidumbre sobre el sector financiero, y luego a las dudas sobre la actuación de los bancos centrales (más subidas durante más tiempo). Junio no ha sido una excepción de esta volatilidad, aunque el balance final ha sido favorable para las bolsas, y negativo para los bonos públicos. El índice S&P cierra junio con un tímido avance, mientras que el Euro Stoxx 50 sube un 4,3% (un 6% en caso del selectivo Ibex). La visión a medio plazo de la situación económica mundial es moderadamente positiva. Los bancos centrales parece que conseguirán rebajar la inflación sin provocar una grave recesión mundial, y el crecimiento empezará a repuntar en 2024, una vez se haya cerrado el ciclo de subidas de tipos e incluso la Fed comience a bajar. Un escenario que debería ser favorable para la renta variable a medio plazo. No obstante, a corto plazo, se están formando nubarrones: el clima empresarial va en declive, sobre todo en las manufacturas. Los servicios también se están resintiendo y su efecto compensador está empezando a desvanecerse. Los bancos centrales han adoptado una postura de «tipos más elevados durante más tiempo» y el mercado ha abandonado la idea de un ciclo de flexibilización inminente. En esta situación, y dado el periodo estacional, seguimos manteniendo un sesgo más defensivo en las carteras, con una moderada infraponderación de la renta variable y un sobrepeso de los bonos de calidad (Grado de Inversión). Por regiones, preferimos Europa y Japón vs EEUU. Aunque prevemos que los márgenes en Europa caigan ante la desaceleración del crecimiento, se mantendrán elevados a medida que las empresas van aumentando los precios, si bien a un ritmo más lento. Además, el descuento de valoración de la región está en máximos históricos. Al mismo tiempo, las acciones japonesas deberían beneficiarse del retorno de los inversores internacionales, atraídos por una dinámica positiva de los beneficios y el avance en las reformas estructurales.
Jorge Gómez |
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