¿Tiene problemas para ver este correo electrónico? Ver en su explorador VISIÓN DE MERCADOS Septiembre de 2025 PREVIO Este informe ha sido elaborado por ENDOR INVERSIONES, a través de su colaboración con BBVA Banca Privada, a partir de diferentes fuentes y en ningún caso constituye una recomendación de compra. Dicho análisis debe observarse como nuestra particular visión de los mercados y su posición actual. DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS
El mes de agosto se iniciaba con la cita del 1 como fecha límite para alcanzar acuerdos arancelarios con EEUU. Finalmente, los mismos llegaban, aunque con importantes divergencias entre países. Se han fijado por ejemplo aranceles del 39% para Suiza, 50% para India (25% + 25% adicional a partir de esta semana ante la intención de India de seguir comprando petróleo a Rusia), 35% para Canadá (aunque sólo para los bienes sobre los que no aplica el tratado USMCA), 15% para Japón o 40% para China. En el caso de la UE, se establece un 15% de arancel general, pero con la parte positiva de que dicho 15% englobaría a los productos farmacéuticos, autos y sus componentes, y metales. La UE se compromete además a comprar energía a EEUU por un total de 750 m.m USD, y a invertir en EEUU 600 m. m USD. Si no hay cambios adicionales (el presidente Trump publicará en breve aranceles sectoriales específicos sobre los productos farmacéuticos, los semiconductores y el acero), el arancel efectivo medio sobre los productos importados por EEUU pasaría del 3,5% a finales de 2024 al 14%. Una cifra elevada, pero asumible en términos económicos, sobre todo dado que a la vez estamos viendo una política más favorable de los bancos centrales y una importante expansión fiscal. La última noticia en términos de aranceles la recibíamos el viernes 29 de agosto, al declarar la Corte Suprema de EEUU ilegales todos los aranceles introducidos hasta ahora bajo la Ley de Poderes Económicos de Emergencia Internacional (IEEPA), si bien deja los aranceles vigentes y da tiempo al gobierno para apelar hasta el 14 de octubre. Es decir, se reduce la incertidumbre arancelaria pero todavía quedan temas pendientes. Uno de los temas clave del verano, y que lo seguirá siendo en septiembre, es la futura actuación de la Fed. A cierre de julio se producía una nueva reunión del Comité Monetaria (FOMC), sin cambios en los tipos de interés, pero con un mensaje de Powell poco favorable a rebajar tipos, al seguir apuntando a la solidez económica. Las tornas cambiaban, sin embargo, en la reunión de Jackson Hole de la tercera semana de agosto, con un presidente de la Fed mucho más dispuesto a una posible bajada de tipos en septiembre. A ello contribuían la publicación de unos datos de empleo mucho peores de lo esperado en julio (con revisiones importantes en los dos últimos meses, y con el despido del jefe de la Oficina Estadística por parte de Trump), y también, un dato de IPC de julio más bajo de lo esperado (+2,7% anual). Esto ha llevado a que se asigne una probabilidad superior al 90% de que se produzca una rebaja de 25 pb. el día 17 de septiembre, con un total de 5 bajadas de 25 pb. de aquí a un año (algo en lo que coinciden las estimaciones de nuestros analistas, que sitúan los tipos de interés de la Fed en el 3%- 3,25% en septiembre de 2026). Crecen las dudas además sobre la independencia de la Fed, con cada vez más presión desde la Administración Trump para que rebaje los tipos. En la última reunión de julio, el resultado fue de 9-2 a favor de mantener los tipos, con los 2 votos favorables a bajar procedentes de Waller y Bowman, ambos designados por Trump durante su primer mandato. Con la dimisión a inicios de agosto del gobernador Krugler, y la designación de Stephen Miran, Trump ya ha podido incluir otro nuevo miembro de su cosecha al Comité (en total son 7 miembros en la directiva de la Fed, a lo que se añaden en el Comité Monetario varios miembros procedentes de las Fed regionales, que participan por turnos). Ahora las miradas están en el reciente despido de Lisa Cook, actualmente en los tribunales, por lo que de momento sigue en el cargo. Si finalmente Cook sale de la dirección, Trump ya tendría mayoría en la parte permanente del mismo, facilitando nuevas rebajas. Como consecuencia, hemos visto un empinamiento de la pendiente de la curva de tipos gobierno, hasta alcanzar el diferencial entre el 30-2 años máximos de noviembre de 2021. Así pues, concluimos que cada vez es más probable que la Fed baje los tipos 25 pb. en la reunión del 16-17-sep. Por otro lado, la última semana de agosto ha traído consigo una vuelta de la incertidumbre política en Europa, con una potencial nueva crisis de gobierno en Francia. Después de meses de disputas, el gobierno de François Bayrou logró aprobar el presupuesto de austeridad de 2025 en el Parlamento, y desde su aprobación está realizando los ajustes prometidos. Ahora toca presentar el proyecto fiscal para 2026, que incluiría otros 44 m.m EUR de ahorro. Dicho proyecto se enfrenta a la resistencia tanto de los partidos políticos como de la sociedad civil. De ahí que Bayrou haya decidido someterse a una moción de confianza el día 8 de septiembre para poder asegurarse la aprobación de dichos presupuestos en el parlamento. El problema es que parece que ningún partido apoyará dicha confianza, lo que llevará a la caída del gobierno. En esta tesitura, el presidente Macron tiene dos alternativas: 1) Intentar poner un nuevo primer ministro que consiga unos nuevos presupuestos, o… 2) Proponer nuevas elecciones legislativas, si bien esto último sólo retrasaría el problema pues las encuestas apuntan de nuevo a un parlamento muy fragmentado. Por si esto fuera poco, las principales agencias de rating tienen pendientes la revisión de la calificación crediticia francesa en los próximos meses (Fitch lo hará el día 12 de septiembre), y se ha anunciado una huelga general contra los recortes presupuestario el 10 de septiembre. No es extraño por lo tanto que hayamos visto una fuerte subida de la prima de riesgo francesa, en niveles ya cercanos a los 80 pb., con lo que se acerca a la italiana (86 pb.) y se queda muy por encima de la española (54 puntos). Mal comportamiento también del CAC francés, que pierde un -3,8% la última semana de agosto y cierra el mes en negativo (-0,9% en retorno total). Los bancos franceses se han visto especialmente castigados dado que: 1) El aumento de las rentabilidades de los bonos franceses (OAT) ha dado lugar a pérdidas en las tenencias de la cartera de deuda soberana (dicha cartera supone entre el 12% y el 30% de las carteras bancarias). 2) La subida de la prima de riesgo eleva los costes de financiación para las instituciones francesas 3) La incertidumbre política puede frenar el crecimiento del crédito. Respecto a Asia, durante el verano hemos conocido nuevos datos sobre la situación económica en China, en general poco alentadores. Las medidas del gobierno para controlar el exceso de oferta en algunos sectores productivos (conocidas como medidas anti-involución), junto con los aranceles de EEUU más altos, están pesando sobre la economía en esta segunda parte del año. El problema radica en las políticas de muchos gobiernos locales de los últimos dos años, que han ofrecido subsidios a empresas locales en sectores como la automoción, los productos farmacéuticos, la energía solar y las materias primas. Este ha llevado a un exceso de capacidad, y a una guerra de precios. En la reunión del Politburó de julio, el gobierno reafirmó su compromiso con estas medidas, a la vez que seguirá con medidas de apoyo al consumo y al bienestar social, y con su programa de inversión en infraestructuras. Pero hasta ahora el impacto en los precios de las últimas medidas «anti-involución», como las restricciones a la producción, los controles de precios y los recortes de las subvenciones, ha sido limitado. Si bien la experiencia histórica (por ejemplo, en 2015-2016) sugiere que, a medida que las medidas de política económica cobran impulso, estas medidas podrían empujar gradualmente la inflación de nuevo a territorio positivo en los próximos trimestres, lo cierto es que los riesgos deflacionistas siguen siendo elevados. Persiste además la debilidad del sector inmobiliario. En vista de lo expuestos que están los hogares chinos a los bienes inmuebles, la estabilización de los precios es esencial para restablecer la confianza y generar un crecimiento sostenido del consumo interno, cada vez más necesario ante la amenaza arancelaria. Aunque en agosto se recibió la noticia positiva de una tregua arancelaria de 90 días (hasta el 10 de noviembre) entre EEUU y China, siguen las negociaciones. Por esto motivo el gobierno está introduciendo más medidas de bienestar social, como el apoyo a la educación infantil, o aumentar la cobertura de la seguridad social para las familias de bajos ingresos. Como conclusión, seguimos siendo prudentes con el mercado chino a corto plazo. Los sectores de tecnología y servicios de comunicación sería la principal opción, dado su fuerte vínculo con la IA. DISTRIBUCIÓN DE SUBCLASES
RENTA FIJA. En los mercados de bonos, la cita de banqueros centrales en Jackson Hole de agosto ha traído consigo un cambio en la percepción sobre las posibles bajadas de tipos de la Fed, con un Jerome Powell mucho menos agresivo. Los mercados de futuros asignan una probabilidad superior al 80% de una rebaja de tipos en la reunión de la Fed del 16-17 septiembre. Mientras, crece cada vez más el miedo a la injerencia de la Administración Trump en las decisiones de la Fed. La presión para que esta última baje los tipos sigue creciendo, y también se están produciendo cambios en su Consejo, tras la dimisión de uno de sus miembros en julio y el despido (todavía en litigio) de Lisa Cook por parte de Trump. El mes de septiembre se inicia con dos focos de atención clave. Por un lado, la situación en Francia, con la moción de confianza del día 8, la huelga general prevista para el día 10 y la decisión de la agencia Fitch sobre la calificación de la deuda francesa el día 12 de septiembre. Posteriormente, otras agencias calificadoras realizarán revisiones, con Moody’s el 24 de octubre y Standard & Poor’s el 28 de noviembre. Francia actualmente mantiene una calificación soberana AA de Fitch; sin embargo, si dos de las tres principales agencias implementan una rebaja de calificación, se limitaría la capacidad de los bancos para usar los bonos franceses (OAT) como garantía, reduciendo así una fuente esencial de demanda de bonos soberanos franceses en un contexto en el que el BCE está rebajando su cartera. Se espera por lo tanto volatilidad en los mercados de deuda europeos. Y también en el de EEUU, donde se sitúa el otro tema clave para los mercados de septiembre. Los días 16-17 de septiembre tenemos reunión de la Fed. En la misma se espera con una probabilidad superior al 80% una rebaja de tipos de 25 pb., pero antes veremos qué nos deparan los datos de creación de empleo (viernes 5) y el de IPC de agosto (jueves 11). RENTA VARIABLE. Cerramos un verano en general de buen comportamiento de los mercados. Ello pese a la subida general de los aranceles tras los múltiples acuerdos firmados por EEUU y sus principales socios comerciales, los temores a la intromisión de Trump en la Fed, los pocos avances en un potencial alto el fuego en Ucrania o la reciente nueva crisis política en Francia. A cierre de agosto, el S&P avanza un 2%, llegando a tocar durante el mes nuevos máximos históricos. En Europa, el acuerdo comercial con EEUU, con un arancel general del 15% sentó bien a los inversores, pero la crisis francesa terminó pesando negativamente a cierre de mes. El Stoxx 600 consigue pese a todo subidas del 1%, pero con disparidad entre los índices, con el CAC francés en negativo, acusando los miedos a la próxima moción de confianza al gobierno el día 8 de septiembre, mientras que el selectivo Ibex vuelve a brillar con subidas en el mes del 3,8%. En las bolsas, es posible que las acciones francesas sigan teniendo un desempeño inferior en el corto plazo, pero no esperamos que la debilidad se extienda al mercado bursátil europeo en general. El sector bancario europeo se mantiene como uno de nuestros favoritos, apoyado en las sólidas perspectivas de crecimiento para la Eurozona y un BCE que como mucho rebajaría los tipos otros 25 pb. a final de año. Los bancos franceses representan solo el 10% del índice STOXX 600 Banks, por lo que las caídas pueden ser oportunidad de compra. El sector industrial europeo también se mantiene como uno de los más interesantes, apoyado fundamentalmente en grandes paquetes fiscales de infraestructura y defensa.
Jorge Gómez |
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