¿Tiene problemas para ver este correo electrónico? Ver en su explorador VISIÓN DE MERCADOS Marzo de 2025 PREVIO Este informe ha sido elaborado por ENDOR INVERSIONES, a través de su colaboración con BBVA Banca Privada, a partir de diferentes fuentes y en ningún caso constituye una recomendación de compra. Dicho análisis debe observarse como nuestra particular visión de los mercados y su posición actual. DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS
El entorno de incertidumbre arancelaria llega en un momento en el que se han conocido múltiples datos en EEUU más débiles de lo esperado. En enero las cifras de producción industrial y ventas minoristas ya fueron débiles, pero a esto se han añadido encuestas de confianza tanto de consumidores como de empresarios también más bajas. Si miramos el sector manufacturero, la debilidad de las encuestas de confianza se confirmaba el lunes 3 de marzo con un dato ISM que, si bien consigue mantenerse por encima de los 50 puntos, muestra malas cifras tanto de pedidos como de empleo, con subida además de las expectativas de precios. En el sector servicios, a la espera de la cifra ISM que se conocerá el 5 de marzo, las expectativas tampoco son positivas. El dato preliminar PMI de servicios de febrero se hunde por debajo de la barrera de los 50 puntos, lo que no es extraño dado que hemos visto continuas caídas en los índices de confianza de los consumidores. Si miramos a los precios, el deflactor del consumo privado PCE, conocido a cierre de mes, persiste en el 2,6% anual, y con las nuevas amenazas de Trump, parece que se aleja el 2%. Pese a todo, nuestro escenario base (no guerra comercial total, pero sí más proteccionismo vs la 1ª presidencia de Trump) sigue siendo que las rebajas fiscales, y unos tipos de interés más bajos deberían permitir una aceleración en el crecimiento de la economía americana en la segunda parte del año. Podemos extraer que las dudas sobre la futura política económica y comercial de Trump pesa sobre el crecimiento de EEUU a corto plazo. A medio plazo, las rebajas fiscales deberían permitir una mayor aceleración. Los últimos días del mes de febrero se cerraban con una nueva amenaza arancelaria a China por parte de Donald Trump: Aranceles adicionales del 10% a partir del 4 de marzo, que se añaden a los ya aplicados a partir del 4 de febrero (también del 10%). Estos nuevos aranceles se aplican a todos los productos chinos, aunque deja fuera los paquetes de bajo-valor, que supone aproximadamente un 10% de las exportaciones de China a EEUU. Esto hace que crezca la atención sobre el actual Congreso Nacional (NPC) que comienza esta semana. Dado que China ha dejado claro que no quiere una guerra comercial con EEUU, las contramedidas a los aranceles de EEUU deberían ser limitadas (como respuesta a los últimos aranceles del 10% anuncia aranceles del 15% sobre el pollo, la soja y el algodón). Lo que sí que se espera es que el gobierno ratifique en el NPC su objetivo de crecimiento del PIB para el año fiscal 2025 (que comienza el 1 de abril) en el 5%, lo que implica más estímulos para la demanda nacional. El gasto fiscal podría llegar a un récord del 4% del PIB, con reformas sociales (salud, pensiones, subsidio de desempleo), que mejoren la vida de las familias. También el banco central seguirá apoyando con tipos más bajos. Los últimos datos de la economía china tras la celebración el año nuevo han sido favorables, con subida de las ventas al por menor, de los viajes y el gasto en restaurantes, e incluso se empieza a ver algún signo de recuperación del mercado inmobiliario, con mejora de las ventas de viviendas y cierta estabilización en los precios. El gobierno además se ha puesto como foco fomentar el sector privado, que hoy supone el 60% del PIB y emplea al 80% de los trabajadores de las ciudades. La clave ahora está en la magnitud de los aranceles. La tensión comercial entre ambos países probablemente escalará a primeros de abril, una vez las agencias del gobierno de EEUU encargadas de analizar la situación comercial muestren sus resultados, que seguramente incluirán aranceles adicionales para productos específicos. Pero Trump ha dicho ya que quiere reunirse con el presidente Xi Jinping en el futuro, así que hay esperanzas de llegar a un acuerdo que evite la guerra comercial. La recuperación empieza a notarse en China, pese a los aranceles. Punto aparte para los mercados de renta variable. Uno de los temas que explican el mejor comportamiento relativo de las bolsas europeas en febrero ha sido la perspectiva de un posible alto el fuego en Ucrania desde que a mediados de febrero, Trump hablara con su homólogo ruso Putin sobre un posible alto el fuego las negociaciones se han intensificado, incluyendo a la propia Ucrania, e incluso a la UE. Poner fin a la guerra en Ucrania y hacer que los europeos gasten más en su propia seguridad era una de las promesas clave de la campaña electoral de Donald Trump y parece que quiere cumplirla. A cierre de este informe, existe mucha tensión entre Trump y Zelenski tras la desastrosa reunión del día 28 de febrero en Washington, que ha llevado al presidente de EEUU a suspender la ayuda militar a Ucrania. No obstante, parece que el alto el fuego sigue siendo un objetivo clave para todos. Quedan además muchas preguntas: ¿El alto el fuego será temporal o permanente? ¿Dónde se trazarán las fronteras? ¿Se dará a Ucrania un camino hacia la UE? ¿Quién pagará la reconstrucción de Ucrania? ¿Qué pasará con las sanciones al gas y el petróleo ruso?. A priori, parece que un alto el fuego podría permitir rebajar los precios del gas, si finalmente se restableciese la ruta ucraniana, cerrada a finales de 2024. En su apogeo, el gas ruso llegaba a Europa por tres rutas, pero dos de ellas se cerraron ya en 2022 (el Nord stream 1 y 2, hoy prácticamente destruidos, y el gasoducto Yamal-Europe, que pasa por Polonia, quien ha dicho que no está de acuerdo con su reapertura). La tercera vía, mantenida hasta diciembre de 2024, era a través de Ucrania. Suponiendo que solo se reanuden los flujos de la vía ucraniana, el impacto sobre los precios del gas en Europa sería bastante limitado y veríamos una rebaja en el precio del gas de unos 10 EUR/MWh frente a los niveles actuales cercanos a 50 EUR/MWh . Sin embargo, si se vuelve a los niveles anteriores a la guerra por esta ruta, la caída de los precios sería mucho mayor, hasta 30 EUR/MWh menos. Menor impacto se espera en el petróleo, dado que Rusia ha conseguido derivar sus ventas hacia Asia (China e India), lo que le ha permitido cumplir con las cuotas de la OPEP+, que controla la oferta. Conclusión, un alto el fuego en Ucrania podría rebajar los precios del gas, pero apenas impactaría al crudo. El mes de marzo se inicia con citas con los dos bancos centrales principales. El día 6 tenemos reunión del BCE, en la que se da por segura una nueva rebaja de tipos, hasta el 2,5% (tipo depo), a la vista de la debilidad de la economía europea. La llegada de una posible gran coalición de gobierno a Alemania ha generado cierta esperanza de que este país realice las reformas estructurales pendientes y ayude a Europa a volver al camino de crecimiento. Son muchos los problemas que aquejan a Europa. Altos niveles de deuda, falta de trabajadores, baja productividad, fuerte competitividad externa, niveles de inversión todavía inferiores a la pandemia, amenazas de nuevos aranceles por parte de la Administración Trump y, por último, Ucrania y la necesidad de invertir más en defensa. Poner de nuevo al Viejo Continente en el mapa mundial necesitará, sobre todo, mucha inversión para ganar competitividad externa (como apunta el plan Draghi), una mayor coordinación en las políticas migratorias y un frente común a la hora de responder a las amenazas arancelarias. La presidenta de la Comisión Europea, Von der Leyen, ha dicho ya que activará reglas especiales para que el gasto en defensa no compute en los requerimientos de déficit y deuda de los países. Se habla también de reasignar parte del dinero de los fondos NGEU para defensa, o de crear un programa especial de crédito semejante al de la pandemia. Muchas iniciativas que, en el mejor de los casos, llevarán tiempo, de ahí que el BCE tenga que seguir bajando los tipos, hasta alcanzar niveles del 2% o incluso por debajo. En cuanto a EEUU, tenemos una complicada reunión de la Fed el 19 de marzo, donde no se esperan rebajas de tipos, pero en la que se actualizarán las previsiones económicas, y sobre todo, el famoso diagrama de puntos. En diciembre, las expectativas sobre los tipos de interés mostraban dos posibles rebajas en 2025. Ahora, las previsiones sé complican, dada la debilidad de los últimos datos económicos de EEUU, por un lado, y la falta de visibilidad de la política arancelaria por el otro (los resultados del análisis actual de las agencias gubernamentales sobre la política comercial no se sabrán hasta el 1 de abril). DISTRIBUCIÓN DE SUBCLASES
RENTA FIJA. En renta fija, hemos visto en febrero una clara rebaja en las rentabilidades de los bonos públicos, que aprovechan su papel refugio en un momento de fuerte volatilidad, donde además se siguen esperando rebajas de tipos por parte de los principales bancos centrales desarrollados (menos Japón). Seguimos apostando por renta fija corporativa de calidad, con duraciones cortas-medias (los plazos más largos pueden verse presionados por el mayor gasto fiscal, tal y como hemos visto en febrero, en especial en bonos europeos, donde pesa el anunciado mayor gasto en defensa). Conclusión, en nuestro escenario base de no guerra comercial global, la actual volatilidad debería ser temporal. RENTA VARIABLE. Cerramos febrero con mucha volatilidad. A cierre de mes, el S&P pierde un -1,3%, arrastrado por las caídas del sector tecnológico, donde sin duda no se cuestiona su capacidad de generar beneficios (de hecho, la mayoría de las compañías han mostrado cifras muy sólidas), sino si estos beneficios justifican sus altas valoraciones. En Europa, las bolsas vuelven a mostrar en febrero un mejor comportamiento relativo, con subidas del Eurostoxx 600 del 3,4%. Mucho ha tenido que ver en este buen comportamiento las esperanzas de un alto el fuego en Ucrania y el resultado de las elecciones alemanas del 23 de febrero. Ahora, iniciamos un mes de marzo de muchísima complejidad económica y política. Las dudas sobre la situación económica de EEUU y el miedo a una guerra comercial en toda regla está pesando sobre los índices de EEUU, pese a que la solidez de los últimos resultados del 4T 2024 y las perspectivas de beneficios positivas para este año. Pesa también el elevado peso del sector tecnológico en los índices de este país, donde los sólidos resultados no han sido suficientes para convencer sobre la consistencia de sus valoraciones o la amenaza desde la IA china DeepSeek. En el otro lado, las medidas de estímulo que podrían llegar en Europa (ligadas a defensa, pero también a otros proyectos clave, como infraestructuras), junto con las esperanzas del alto el fuego en Ucrania, podrían seguir permitiendo un mejor comportamiento relativo de las bolsas europeas, aunque con muchísima volatilidad en general en todo el mercado. Por último, no nos debemos olvidar de China y las posibles medidas de estímulo a anunciar por el Congreso Nacional esta semana. En este entorno, en las carteras de este mes se decide mantener sin cambios el peso de la renta variable, pero con un pequeño movimiento de ajuste para eliminar la baja exposición a mercados emergentes (baja EEUU y sube el peso en Asia).
Jorge Gómez |
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