¿Tiene problemas para ver este correo electrónico? Ver en su explorador VISIÓN DE MERCADOS Abril de 2025 PREVIO Este informe ha sido elaborado por ENDOR INVERSIONES, a través de su colaboración con BBVA Banca Privada, a partir de diferentes fuentes y en ningún caso constituye una recomendación de compra. Dicho análisis debe observarse como nuestra particular visión de los mercados y su posición actual. DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS
La reciente ofensiva arancelaria lanzada por Estados Unidos ha sacudido los cimientos del comercio global. Con un nuevo paquete que incluye un arancel universal del 10% y recargos “recíprocos” de hasta el 50% contra 57 países, la administración Trump no se limita a redefinir la política comercial estadounidense: desafía abiertamente el andamiaje de la globalización tal como la conocíamos. A simple vista, el mensaje es claro —y agresivo—: América quiere competir desde una posición de fuerza. Sin embargo, sería un error asumir que este escenario ha llegado para quedarse tal y como se ha presentado. Más allá del dramatismo retórico, lo que se perfila es una estrategia negociadora basada en presión, destinada a redibujar relaciones bilaterales más favorables a Estados Unidos. En este contexto, conviene mirar más allá del ruido inmediato y analizar las posibles trayectorias. El impacto económico de los nuevos aranceles puede analizarse a través de dos canales principales. En primer lugar, el canal de la actividad económica, por el cual se encarecen bienes importados —tanto de consumo como intermedios—, afectando negativamente a la inversión y al consumo, en particular en sectores manufactureros y exportadores. En segundo lugar, el canal inflacionario, que en Estados Unidos se presenta de forma clara: al subir los costes de los productos importados, se trasladan presiones a los precios internos, en un contexto donde la inflación ya venía cediendo trabajosamente. A este choque se suma una dosis elevada de incertidumbre, que paraliza decisiones de inversión, distorsiona expectativas y agrava la volatilidad financiera. Sin embargo, su efecto real dependerá de si estas medidas se consolidan o si, por el contrario, sirven como punto de partida para una renegociación del orden comercial. Con esto en mente, cabe explorar los distintos escenarios posibles. En un escenario base, que consideramos el más probable, el conflicto arancelario no desaparece, pero se modula. Tras la fase de impacto inicial, se abre paso una etapa de negociación bilateral que permite a ciertos socios estratégicos obtener exenciones o reducciones parciales. La arquitectura multilateral sigue debilitada, pero no colapsa. El comercio global se fragmenta parcialmente, pero sin desembocar en una ruptura generalizada. En Estados Unidos, la inflación muestra mayor resistencia a la baja, lo que obliga a la Reserva Federal a gestionar una disyuntiva más incómoda entre estabilidad de precios y apoyo a la actividad. En Europa y otras economías desarrolladas, el margen para la política monetaria es mayor, y podría utilizarse para contrarrestar parte del impacto negativo sobre el crecimiento. Los mercados, aunque volátiles, logran adaptarse a este nuevo entorno más incierto, premiando a sectores con capacidad de resiliencia o adaptación rápida. En un escenario más adverso, el conflicto se prolonga y se intensifica. Las represalias de la Unión Europea se amplían más allá de los aranceles, afectando a sectores tecnológicos y de servicios digitales. China, por su parte, responde con medidas comerciales y financieras más contundentes (como así parece que ya está haciendo), y recurre a estrategias de dumping en mercados emergentes para absorber su exceso de capacidad industrial. Las cadenas globales de valor se ven profundamente alteradas y el comercio internacional se reconfigura en bloques. El crecimiento global se resiente de forma generalizada. En Estados Unidos, la combinación de precios al alza y desaceleración del consumo genera tensiones económicas difíciles de gestionar. Europa entra en una recesión técnica, y en Asia, las economías más abiertas sufren una pérdida de dinamismo al quedar atrapadas entre las dos grandes potencias. La inflación, en este caso, coexiste con una débil demanda agregada, complicando aún más la labor de los bancos centrales. Los mercados financieros reaccionan con correcciones y una búsqueda generalizada de activos refugio. Dicho esto, aunque el escenario negativo es coherente en términos económicos, su probabilidad de ocurrencia es baja o incluso muy baja, ya que es políticamente inaceptable para las partes implicadas. En definitiva, la historia reciente sugiere que estas ofensivas terminan, tarde o temprano, en una mesa de negociación. Por último, en un escenario optimista, las medidas arancelarias se revelan como una jugada táctica de corto plazo, pensada para reforzar la imagen de firmeza de la administración Trump. Tras el impacto inicial, se produce una desescalada rápida y negociada, con ajustes técnicos, exenciones estratégicas y apertura de mesas bilaterales. Las relaciones comerciales se racionalizan, y aunque la globalización ya no recupera su forma anterior, se estabiliza en un nuevo equilibrio más selectivo y geopolíticamente condicionado. La economía global recupera tracción con relativa rapidez, y los bancos centrales retoman con mayor claridad sus estrategias de normalización monetaria. La inflación vuelve a ceder con cierta fluidez. Los mercados celebran la resolución del conflicto con una rotación hacia sectores industriales, energéticos y de infraestructura, que aparecen como ganadores en el nuevo equilibrio. Naturalmente, la exposición y vulnerabilidad ante estos escenarios no es homogénea. Estados Unidos, aunque parte desde una posición de fuerza, enfrenta riesgos internos significativos. La inflación podría desbordarse si los efectos de segunda ronda ganan tracción, y las represalias, aunque menos visibles en el corto plazo, podrían golpear a sectores clave como el agroalimentario, la automoción o la tecnología avanzada. Europa, muy expuesta comercialmente, aparece como uno de los focos de mayor fragilidad. La combinación de debilidad industrial, dependencia energética y fragmentación política interna complica su capacidad de respuesta. China, epicentro del ataque arancelario, dispone de herramientas fiscales y monetarias, pero también carga con desequilibrios estructurales —sobrecapacidad, endeudamiento, crisis inmobiliaria, envejecimiento poblacional— que limitan su margen de maniobra. En América Latina, el efecto es más indirecto: la caída de los precios de materias primas, el aumento de la volatilidad cambiaria y el menor dinamismo global amenazan con deteriorar sus términos de intercambio, justo cuando muchas economías enfrentan ajustes fiscales complejos. Como conclusión de una semana y un mes que quedarán inmortalizados en los libros de historia, la globalización, lejos de haber muerto, entra en una fase más incierta, más tensa y más política. El comercio deja de ser un espacio de consenso técnico para convertirse en un campo de batalla geoestratégico. Las reglas del juego pueden cambiar. DISTRIBUCIÓN DE SUBCLASES
RENTA FIJA. La renta fija ha actuado como primer refugio ante una tormenta financiera de origen político. Las rentabilidades de la deuda pública estadounidense y alemana han caído con fuerza en los últimos días, impulsadas por una huida generalizada hacia activos seguros. El movimiento ha sido especialmente intenso en la parte corta de la curva, reflejando un cambio drástico en las expectativas de política monetaria. Los inversores han empezado a descontar un escenario de desaceleración brusca, en el que la Reserva Federal se vea forzada a relajar su postura para amortiguar el impacto económico de la guerra arancelaria. Este movimiento, sin embargo, encierra una paradoja que el propio mercado parece aún no haber resuelto del todo. Los aranceles, por su naturaleza, tienden a ser inflacionistas: encarecen los bienes importados, distorsionan las cadenas de suministro y trasladan presión a los precios finales. Sin embargo, las expectativas de tipos de interés han caído en Estados Unidos de forma significativa, como si el único riesgo relevante fuera ya el enfriamiento económico. Este sesgo está siendo alimentado por indicadores que, como los ISM, han sorprendido a la baja, y por un entorno de confianza deteriorada que amplifica la demanda de protección. Pero si las represalias internacionales se moderan, o si se abre un canal de negociación creíble, es posible que el mercado corrija parte del movimiento reciente y devuelva algo de pendiente a la curva. La Fed, por su parte, se enfrenta a un dilema cada vez más complejo: sostener el crecimiento sin desanclar las expectativas de inflación. En Europa, el comportamiento ha sido menos uniforme. Alemania ha seguido funcionando como activo refugio, con una demanda sólida de deuda soberana en todos los tramos. Pero en la periferia, especialmente en Italia, se han registrado repuntes de primas de riesgo. En este contexto, el mercado empieza a discriminar entre emisores, devolviendo protagonismo a la gestión activa del riesgo de crédito soberano. El bono a 10 años estadounidense terminó la semana por debajo del 4% de rentabilidad y con un retroceso de 25 puntos básicos. El bono alemán, por su parte, cayó 15 puntos básicos en el cómputo semanal, hasta el 2,58%. Es destacable que ya se ha revertido prácticamente por completo el repunte vertical de rentabilidad que se produjo a principios de marzo, con el desbloqueo del freno constitucional a la deuda del país. En definitiva, los bonos soberanos europeos cierran la semana con una subida de precios cercana al 1%. Obviamente, la aversión al riesgo impide que el crédito corporativo muestre una evolución espectacular, en especial en lo que se refiere al segmento de “high yield”. Igualmente, se mantiene la estrategia sin cambios, con preferencia por los bonos en EUR de calidad (Grado de Inversión). RENTA VARIABLE. Mal mes fue Marzo para las bolsas internacionales, especialmente en EEUU. El S&P lo cerró con una caída del -5,8% (retorno total), lo que lleva también a pérdidas trimestrales del -4,3%. De nuevo los valores tecnológicos se convierten en los más castigados, con caídas en el trimestre del Nasdaq del -10,3% y del -16% de los 7 Magníficos (estos últimos han perdido más de un 20% desde los máximos de diciembre). La evolución de las bolsas ha ido yendo a peor a medida que se han ido llegando las amenazas comerciales. La renta variable global ha vivido en cuestión de horas su episodio más disruptivo desde los meses más agudos de la pandemia. La inesperada contundencia del paquete arancelario anunciado por Estados Unidos ha activado una reacción en cadena en los mercados, que no sólo refleja un reposicionamiento técnico, sino una revisión profunda del escenario macro, de las expectativas de beneficios y, en última instancia, del marco de política económica. El desplome ha sido especialmente agudo en Estados Unidos, epicentro del nuevo proteccionismo. El S&P 500 perdió más de un 11% en apenas dos sesiones —con una caída del 6% en la jornada del viernes— y ha borrado 5,4 billones de dólares de capitalización bursátil. Es el ajuste más severo desde marzo de 2020. El Nasdaq 100, por su parte, ha entrado formalmente en territorio bajista tras dejarse más de un 20% desde sus máximos de febrero, una caída comparable en velocidad sólo a la del estallido de la burbuja tecnológica o al shock del Covid. El impacto ha sido transversal. Todos los sectores del S&P 500 cerraron en negativo y sólo catorce valores escaparon al rojo. Grandes nombres tecnológicos como Nvidia, Apple o Tesla registraron pérdidas de entre el 7% y el 10%, mientras que el índice de semiconductores de Filadelfia acumula una corrección cercana al 18% en dos días. Ni siquiera los valores de pequeña capitalización, tradicionalmente percibidos como posibles beneficiarios de un entorno más proteccionista, han resistido la marea vendedora. La señal que emite el mercado es clara: ante el riesgo de recesión, no hay refugios internos. La aversión al riesgo ha sido total. La reacción no se limita al universo de renta variable. El miedo se ha filtrado rápidamente a todos los segmentos del mercado. El petróleo ha caído más de un 13% en dos días, anticipando una caída de la demanda global y la volatilidad, medida por el VIX, se ha disparado por encima de 45, un umbral reservado para episodios de máxima tensión financiera. Al mismo tiempo, los inversores se han volcado en los bonos del Tesoro, empujando los rendimientos a mínimos de más de un año, con movimientos intradiarios de una intensidad pocas veces vista desde 2008. Lo que ha terminado de desestabilizar a los mercados es la aparente determinación de la Casa Blanca. Trump ha mostrado poco interés en retroceder. Su mensaje de fondo es que las caídas bursátiles son transitorias y que sus políticas terminarán generando beneficios duraderos. Sin embargo, su lenguaje público —incluyendo la difusión de teorías conspirativas sobre la redistribución de riqueza a través del mercado— no ha contribuido a calmar los ánimos. La preocupación ha aumentado tras su presión directa sobre Jerome Powell, reclamando una bajada inmediata de tipos, en contraste con el tono cauto que el presidente de la Fed ha mantenido en sus últimas intervenciones. Las declaraciones de Powell, lejos de apaciguar al mercado, han reforzado la percepción de que la Reserva Federal queda atrapada entre la espada y la pared. El presidente del banco central reconoció abiertamente que los nuevos aranceles podrían tener un impacto persistente sobre la inflación, lo que limita el margen para actuar con contundencia ante un frenazo del crecimiento. El mercado, que llegó a descontar cuatro bajadas de tipos este año, comienza a recalibrar sus expectativas con menor convicción. La dinámica recuerda a otras fases históricas de corrección, pero con un matiz importante: esta vez, la causa no es una sorpresa macroeconómica ni un accidente financiero, sino una decisión de política económica deliberada. Y eso introduce una complejidad distinta. Algunos destellos positivos han surgido en nombres vinculados a Vietnam, como Nike o Lululemon, después de que Trump sugiriera que el país podría eludir los nuevos aranceles si accede a ciertos compromisos. Pero se trata, de momento, de excepciones puntuales más que de una tendencia estructural. La volatilidad sigue siendo el rasgo dominante. Europa, que en un primer momento había mostrado una mejor evolución relativa, terminó siguiendo la misma estela bajista. El Stoxx 600 cayó un 5,1% el viernes, entrando de lleno en terreno de corrección y registrando su peor semana desde el estallido de la pandemia. Las bolsas de Italia, Francia, Alemania y Suiza acompañaron la caída, arrastradas en gran parte por el sector bancario, que sufrió un castigo particularmente severo. El índice bancario europeo se hundió un 10%, y el FTSE MIB italiano lideró las pérdidas con un retroceso del 6,5%, reflejando la vulnerabilidad de las entidades financieras ante una posible contracción económica prolongada. El repunte de la volatilidad fue igualmente notorio en Europa. La respuesta china —con aranceles del 34% a todas las importaciones estadounidenses— intensificó el temor a una espiral de represalias que arrastre a otras potencias. Mientras tanto, se impone una dinámica de rotación defensiva. La presión vendedora también se dejó sentir con fuerza en Asia. En Japón, el Nikkei cayó un 2,75% en la jornada del viernes, acumulando un descenso del 9% en la semana y más del 15% en lo que va de año. La corrección, que afecta sobre todo a sectores cíclicos y tecnológicos, refleja la exposición de la economía japonesa al comercio global. En los mercados emergentes, el ajuste fue más heterogéneo. El índice agregado retrocedió un 4,29% en la semana, con fuertes caídas en Latinoamérica, donde el índice regional se dejó más de un 6% en los últimos siete días, arrastrado por la caída de materias primas y la aversión al riesgo. En cambio, Asia emergente mostró una mayor resistencia, gracias a la mejor evolución relativa de algunos mercados que podrían beneficiarse de eventuales excepciones arancelarias.
Jorge Gómez |
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