¿Tiene problemas para ver este correo electrónico? Ver en su explorador VISIÓN DE MERCADOS Junio de 2025 PREVIO Este informe ha sido elaborado por ENDOR INVERSIONES, a través de su colaboración con BBVA Banca Privada, a partir de diferentes fuentes y en ningún caso constituye una recomendación de compra. Dicho análisis debe observarse como nuestra particular visión de los mercados y su posición actual. DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS
La menor aversión al riesgo en los mercados es el reflejo de las esperanzas en que habrá acuerdos comerciales antes del 9 de julio. De momento se han firmado dos, y en ambos casos la Administración Trump consigue ganancias. Con el Reino Unido, se mantiene el arancel del 10% sobre todas las importaciones de bienes, pero se elimina el 25% del aluminio y el acero y también se obtienen rebajas en otros productos como la carne o productos agrícolas. Reino Unido además facilitará los trámites arancelarios para los productos de EEUU. Y sin contramedidas. Por su parte el principio de acuerdo entre China y EEUU rebaja los aranceles a las importaciones de EEUU desde China del 145% al 30%, y los de China hacia EEUU desde el 125% al 10%. No parece tampoco un mal acuerdo para EEUU. Ahora las miradas se fijan en otros grandes países. Las negociaciones con Japón, Corea e India van muy avanzadas, pero no se terminan de concretar, y el primer borrador mandado por la UE a EEUU no sólo no fue aceptado por el presidente Trump, sino que además ha traído como respuesta la subida de los aranceles recíprocos desde el 25% al 50%, a partir del 9 de julio. La excusa, el acuerdo proponía cesiones de ambas partes, algo que EEUU no acepta. Según nuestro escenario base, la tarifa arancelaria media a las importaciones de EEUU se elevará desde el actual 3,5% a niveles del 13%-14% (10% de base más aranceles específicos para cada país), con aranceles sectoriales como los ya aprobados al acero y aluminio, automóviles y componentes, semiconductores o el sector farma. Es decir, la percepción de riesgo se ha reducido, pero para que no vuelva a crecer hay que avanzar en los acuerdos comerciales. En este mes de mayo, hemos asistido a un creciente temor al incremento en los niveles de deuda pública a nivel mundial. Si miramos los principales países, hay programas de expansión en curso o previstos en EEUU, China, Japón, la UE y el Reino Unido. Esto hace que los inversores empiecen a demanda la llamada “primar por plazo”, o lo que es lo mismo, a exigir mayor compensación por tener deuda de más larga duración. Empezando por EEUU, la Ley Presupuestaria actualmente en trámite en el Senado (ya se aprobó en el Congreso), incluye no sólo la extensión de las rebajas fiscales vigentes desde el primer mandato de Trump, sino que además pretende elevar la deuda en otros 4 bn. de USD. Todo ello hace que se esperen niveles de déficit del 6%-7% del PIB y ratios de deuda/PIB que podrían superar el 120%. No es extraño por lo tanto que EEUU haya perdido la máxima calificación crediticia de todas las agencias principales y que se haya producido una contínua salida de los activos de deuda de este país. En Europa, la propuesta de elevar el gasto en Seguridad y Defensa hasta el 3% del PIB (unos 800.000 mn.EUR en 4 años) unido a los 1-1,5 bn. EUR que se gastará Alemania en Seguridad y Defensa e Infraestructuras supone un alrededor de un 10% del PIB de la UE si se desarrolla completamente. La buena noticia es que este último país tiene una salud fiscal envidiable (este programa de inversión fiscal podría llevar la ratio de deuda/PIB en Alemania hasta un 75%- 80% como máximo), por lo que dicho gasto es más que asumible. Por último, la debilidad del crecimiento en China seguirá obligando a su gobierno a poner en marcha más medidas fiscales de estímulo, lo que seguirá elevando sus niveles de deuda (hasta superar, según el FMI, el 115% del PIB en 2030), mientras que Japón, seguirá manteniendo cifras del 230% si bien al ser este país un acreedor neto a nivel mundial nadie cuestiona su capacidad de pago. Todo este mayor gasto sugiere que las rentabilidades de los bonos a más largo plazo seguirán siendo elevadas, y las curvas de tipos irán cogiendo una pendiente cada vez más positiva. Así pues, los altos niveles de deuda a nivel mundial seguirán pesando sobre las rentabilidades a más largo plazo de las curvas. En cuanto a los riesgos de recesión, la economía de EEUU se contrajo un -0,2% anualizado en el primer trimestre, frente al 2,8 % del año pasado. El aumento de las importaciones contribuyó a la desaceleración, ya que las empresas y los consumidores almacenaron bienes en previsión de mayores aranceles. Es probable que el pico de incertidumbre sobre la política comercial haya quedado atrás, pero aún falta claridad sobre su impacto económico. El debilitamiento de la confianza entre los hogares y las empresas debido a los aranceles sugiere una continua debilidad de la economía a corto plazo. Ahora la atención se ha desplazado a las rebajas fiscales incluida en el proyecto de ley de presupuesto del presidente Trump. Esto, junto con las rebajas de tipos previstas por parte de la Fed (hasta 100 pb. a partir de septiembre), debería estabilizar el crecimiento del PIB de EEUU en el 1,2 % en 2025 y el 1,3 % en 2026. En la Eurozona, el PIB creció un 0,3 % en el primer trimestre. La sólida demanda interna, respaldada por una menor inflación, los programas fiscales y los menores costes de endeudamiento deberían sentar las bases para un mayor crecimiento. Si bien las tensiones en el inicio de las conversaciones comerciales entre Bruselas y Washington están afectando el sentimiento empresarial, la expansión fiscal ligada a la iniciativa de defensa de la UE y la relajación de las restricciones fiscales por parte de Alemania deberían impulsar el crecimiento en los próximos trimestres, con un crecimiento del PIB del 1,1 % en 2025 y el 1,4 % en 2026. La reducción de los costes energéticos y un euro más fuerte mantendrían la inflación cerca del objetivo del 2%, abriendo a nuevas rebajas de tipos por parte del BCE, hasta llegar el tipo de la facilidad de depósito al 1,75 %. En cuanto a China, el gobierno seguirá mitigando el impacto de los aranceles más altos de EEUU con medidas de impulso monetario y fiscal. Sin embargo, se mantienen los altos niveles de sobreoferta en el sector inmobiliario, por lo que alcanzar el objetivo del gobierno de crecimiento del PIB del 5% parece un desafío. Esperamos que el crecimiento del PIB se sitúe en el 4,0 % en 2025 y se desacelere aún más hasta el 3,8 % en 2026. Conclusión: parece que la economía mundial eludirá la recesión, pero cuanto más dure la incertidumbre, más riesgo. En otro orden de cosas, la vuelta a un mayor proteccionismo propiciada por el Donald Trump supone un cambio en el predominio de la globalización que se venía desarrollando desde el final de la 2ª Guerra Mundial, donde los aranceles poco a poco se iban reduciendo en favor del libre comercio. Este movimiento coincidía además con la llegada de nuevos actores, que poco a poco, han ido ganando preeminencia en el mercado, con especial mención al Sudeste asiático. De forma que, a día de hoy, cada vez el comercio entre dichos nuevos actores ha ganado importancia. Como ejemplo, hoy en día Asia es el segundo mayor mercado de comercio mundial, y casi la mitad de los intercambios comerciales de la región se realizan dentro de la misma. Esto hace que las subidas de los aranceles propuestas por EEUU tengan un efecto menor que en otros momentos de la historia. Es en este nuevo espacio de comercio aparece el concepto de Sur Global: Hablamos de 130 países, que representan al 65% de la población activa mundial y más del 35% del PIB medido en términos de paridad de poder adquisitivo. Destacan en este conjunto India, Indonesia o Brasil, que hoy ocupan posiciones centrales en la economía mundial. En el Sur Global se concentra el 40% de las reservas mundiales energéticas, y domina el mercado de materias primas, como el cobre, cobalto, níquel y las tierras raras, productos claves para el desarrollo de la tecnología y la IA. Y aunque a día de hoy sólo suponen un 11% de la capitalización mundial en las bolsas, está claro que cada vez están más en el punto de mira de los inversores. Estaríamos por lo tanto en un nuevo mundo, más proteccionista, donde las interrelaciones regionales crecen, y también la competencia. Es decir, el mundo se vuelve más proteccionista, pero dada la fuerte integración comercial global, esto supone un mayor riesgo de que EEUU pierda influencia en dicho comercio. Actualmente el resto de Asia se ha convertido en la zona de mayor crecimiento de las exportaciones chinas, seguida por Europa. Asia es hoy el segundo mercado de comercio mundial. El Sur Global entra a jugar con fuerza en este entorno: sin estos países, no será posible el crecimiento sostenible, el acceso a materias primas críticas ni la estabilidad de la economía mundial. DISTRIBUCIÓN DE SUBCLASES
RENTA FIJA. Este mes hemos visto sin embargo una fuerte tensión en los mercados de deuda. La rebaja del rating crediticio de la deuda de EEUU desde Aaa a Aaa1 puso de manifiesto los miedos a la financiación del déficit fiscal y comercial de este país, en un momento en el que además la Administración Trump ha iniciado la tramitación de su Ley Presupuestaria, que incluye importantes rebajas fiscales. A cierre de mes se había pasado el filtro de la Cámara de Representantes por tan sólo un escaño de diferencia, y ahora es el Senado quien debatirá dicha ley. El resultado, la curva de tipos gobierno de EEUU se ha desplazado hacia arriba, con la rentabilidad del Treasury a 30 años llegando a superar de forma puntual el 5,10%. Este movimiento de subida en los tramos más largos de la curva se ha replicado globalmente, con especial mención a la subida de la rentabilidad del bono a 30 años japonés, que ha superado los máximos históricos desde que se empezó a emitir en 1999. A corto plazo, la debilidad del USD y la mayor presión sobre los activos de deuda de EEUU (altos niveles de déficit) hace que bajemos la exposición en bonos públicos en USD en favor de bonos europeos, principalmente bonos corporativos Grado de Inversión, que ofrecen todavía, pese a las rebajas de tipos del BCE, rentabilidades atractivas. Mantenemos además duraciones medias, ante el riesgo de más subidas en los tramos largos de la curva. RENTA VARIABLE. Importantes subidas de los índices internacionales en el mes de mayo. Pese a la errática política de Donald Trump, el acuerdo comercial conseguido con Reino Unido y China ha relajado los miedos a la recesión global y han permitido recuperar prácticamente todas las caídas de marzo-abril. Al cierre, el S&P avanza un 6,1%, con los grandes valores tecnológicos (Nasdaq: +9,6%) liderando las subidas gracias a sus sólidos resultados. Las ganancias se repetían en Europa, con subidas del Stoxx 600 del 5,1%, y del 6,6% para el Ibex. Pese a ello, sigue habiendo muchas incertidumbres que pueden provocar momentos de volatilidad. Hay todavía muchos acuerdos comerciales bilaterales pendientes, sigue la tramitación de las rebajas fiscales en EEUU y además hemos visto una judicialización de la política comercial de EEUU tras declarar ilegales gran parte de los aranceles el Tribunal Internacional de Comercio de este país (la sentencia fue suspendida posteriormente, pero no anulada). Incluso aunque parece que lo peor en lo comercial ha quedado atrás, su impacto concreto en las economías y los mercados de capitales está lejos de ser claro. Por este motivo seguimos manteniendo una ligera infraponderación de la renta variable en las carteras. Como sectores favoritos, industria y sector financiero serían las principales apuestas en Europa, el primero, por ser el mayor beneficiado de los programas de defensa e infraestructuras europeos, y el segundo, por verse favorecido por unas curvas de tipos con pendiente positiva, las sólidas perspectivas económicas (es un sector cíclico), y su atractiva política de dividendo. En EEUU, el sector tecnológico vuelve a ser favorito apoyado por los sólidos resultados empresariales, la confirmación de su apuesta por la inversión (sobre todo ligada al desarrollo de la IA), y unas valoraciones mucho menos exigentes.
Jorge Gómez |
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