Endor Inversiones - Visión de Mercados Marzo 2018

PREVIO

Este informe ha sido elaborado por ENDOR INVERSIONES, a través de su colaboración con BBVA Banca Privada, a partir de diferentes fuentes y en ningún caso constituye una recomendación de compra.

Dicho análisis debe observarse como nuestra particular visión de los mercados y su posición actual.

DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS

Los mercados se agitan. Entre finales de enero y principios de febrero se produjo un periodo de inestabilidad financiera remarcable en el que la volatilidad repunto con fuerza y los principales índices bursátiles llegaron a acumular perdidas en torno al 10%. Este episodio fue debido, sobre todo, a las sorpresas al alza de la inflación y del crecimiento de los salarios en EE. UU., que propiciaron un repunte de los tipos de interés de largo plazo y una revisión de las expectativas sobre la velocidad a la que la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) subirá los tipos de interés. Las lecciones que nos ofrece este episodio no deberían caer en saco roto. La economía norteamericana se encuentra en una fase madura del ciclo económico, por lo que es probable que las presiones sobre la inflación y los salarios sigan yendo al alza. En la medida en que este proceso sea gradual, la Fed podrá normalizar las condiciones monetarias según el guion previsto. Pero la probabilidad de que se vuelvan a producir sorpresas al alza no es menor, y ello podría volver a generar nuevos episodios de volatilidad y correcciones bursátiles. De hecho, los temores a que ello suceda han aumentado a raíz de las distintas medidas fiscales expansivas que la Administración Trump ha ido tomando. En el último mes, se ha aprobado un aumento sustancial del gasto público que, además de tener un impacto notable sobre el déficit público estadounidense, muy probablemente también añadirá cierta presión sobre la inflación.

Pero, no perdamos el optimismo: la actividad global está pisando el acelerador. Los datos de crecimiento a nivel mundial del 4T 2017 y los distintos indicadores de actividad de 2018 han sido muy positivos. Un buen ejemplo de ello es el índice de sentimiento empresarial (PMI), que en enero alcanzo su mejor registro desde marzo de 2011. Asimismo, es destacable que el dinamismo está siendo generalizado y se observa tanto en las economías avanzadas como en las emergentes. Además, todo apunta a que el buen ritmo de crecimiento se mantendrá en los próximos trimestres, lo que permitirá que se cierre el año con cifras de crecimiento superiores a las de 2017.

Europa confirma su momento dulce. Los indicadores macro de finales de 2017 e inicios de 2018 certifican el buen momento cíclico de la eurozona. El fuerte empuje de la economía global, el mantenimiento de una política monetaria acomodaticia por parte del BCE y el clima de confianza que favorece la creación de empleo son los principales artífices del momentum europeo.

Destacan especialmente los últimos datos de crecimiento en Alemania y Francia. En el país germano queda claro que el impasse político de estos últimos meses no ha frenado el brío de la economía.

España y Portugal comparten perspectivas favorables para 2018. Ambos países se están viendo muy beneficiados por el buen momento que atraviesa la economía mundial en general y la eurozona en particular. En España, tras el buen dato de crecimiento del 4T 2017, así como varios datos positivos en distintos ámbitos y sectores (dinamismo del mercado laboral, consolidación del ciclo alcista inmobiliario y vigor de la actividad crediticia y del turismo), contemplamos un crecimiento del PIB para el conjunto de 2018 del 2,8%, una cifra claramente superior al promedio de las economías avanzadas. Un elemento muy reseñable de este ciclo expansivo es su carácter más equilibrado, con aportaciones al crecimiento muy notables tanto por el lado de la demanda interna como por el de la externa.

DISTRIBUCIÓN DE SUBCLASES

RENTA FIJA. Los bancos centrales avanzados siguen su hoja de ruta. En un mes sin reuniones de política monetaria, ni de la Fed ni del Banco Central Europeo (BCE), la atención se centró en los detalles que ofrecieron las actas de las reuniones de enero, algo especialmente importante en el caso de la Fed dado que, a diferencia del BCE, no hubo rueda de prensa tras su reunión. Así, las actas de la Fed mandaron un mensaje de mayor confianza en las perspectivas de la economía estadounidense, en parte, por el mayor estímulo fiscal procedente de la Administración Trump, y abren la puerta a que, en la reunión de marzo, además de realizar una nueva subida del tipo de referencia, los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto revisen al alza sus proyecciones e incorporen cuatro subidas en el conjunto del año. En cuanto al BCE, las actas de la reunión de enero no ofrecieron información adicional a la que el presidente Draghi ya había dado en el comunicado y la rueda de prensa posteriores a la reunión. En concreto, en las actas quedo reflejada una vez más la mayor confianza en el escenario macroeconómico por parte de los miembros del Consejo de Gobierno (CG), con lo que refuerzan la expectativa de que, en los próximos meses, el CG ajustara la comunicación para preparar a los inversores para el fin de las compras netas de activos hacia finales de 2018.
Los tipos soberanos estadounidenses continúan aumentando, pero los europeos permanecen estables. De la mano del reajuste de las expectativas de los inversores alrededor de la política monetaria de la Fed, que por primera vez se situaron en tres subidas de tipos esperadas para 2018, los tipos de interés de la deuda soberana estadounidense dieron continuidad a los aumentos registrados en enero y, en el conjunto del mes, acumularon un incremento de alrededor de 12 p. b. (tipo a 2 años) y 20 p. b. (tipo a 10 años). En Europa, por el contrario, los tipos de interés se mantuvieron estables y las primas de riesgo permanecieron contenidas, reflejando la ausencia de grandes noticias alrededor de la política monetaria del BCE y la confianza de los inversores en que la retirada del estímulo monetario será muy gradual.

RENTA VARIABLE. La volatilidad financiera vuelve a escena en febrero. Mientras que, en enero, los inversores se apoyaron en unas perspectivas de crecimiento positivas para alimentar el repunte de los tipos de interés soberanos de las economías avanzadas y la exuberancia de las bolsas, en febrero el repunte de los tipos de interés solo tuvo continuidad en EE. UU., con un nuevo aumento de cerca de +20 p. b. en el tipo soberano a 10 años que respondió a un nuevo ascenso de los temores inflacionistas en la economía estadounidense. Además, este movimiento, reflejo de una mayor confianza por parte de los inversores en el endurecimiento de la política monetaria de la Fed, trajo consigo una corrección de la bolsa americana que, en las dos primeras semanas de febrero, se extendió virtualmente a todos los índices bursátiles internacionales y se saldó con pérdidas acumuladas de alrededor del 10%. Tras este episodio de volatilidad, las bolsas empezaron a recuperarse de manera generalizada en la segunda mitad del mes, tanto en las economías avanzadas como en las emergentes, pero permanecieron en niveles inferiores a los de cierre de enero e incluso de principios de año. No obstante, el episodio estuvo contenido en gran medida en las bolsas y en el resto de mercados financieros no se observaron repercusiones tan grandes como en otras correcciones bursátiles anteriores.
Las correcciones bursátiles alumbran algunos factores de riesgo latentes. El entorno de volatilidad extraordinariamente baja, en el que se han movido los mercados financieros en los últimos años, se apoya en un escenario que combina unas buenas perspectivas de crecimiento con una inflación contenida. Este es el aspecto clave para que el proceso de normalización de la política monetaria se pueda llevar a cabo de manera gradual. Sin embargo, este entorno puede ser proclive a generar excesos de complacencia y sobrevaloraciones de los activos financieros, de modo que, como nos han recordado las correcciones bursátiles de principios de febrero, sorpresas al alza de la inflación y cambios de expectativas alrededor de la política monetaria de la Fed pueden provocar nuevos reajustes bruscos de las carteras de inversión y más episodios de inestabilidad financiera. Además, cabe no olvidar la existencia latente de conflictos geopolíticos internacionales, que representan una importante fuente de riesgo ante la que los mercados financieros ya se mostraron sensibles en el pasado.
Las pérdidas aparecieron en los principales parqués internacionales durante la primera mitad del mes. Después de un inicio de año con ganancias muy significativas, las pérdidas se impusieron de manera generalizada en las principales bolsas internacionales a partir de la última semana de enero y tuvieron continuidad durante los primeros 10 días de febrero. Las correcciones, que empezaron en EE. UU. con la publicación de datos de inflación y crecimiento salarial por encima de lo esperado por los inversores, se extendieron rápidamente al resto de bolsas internacionales, tanto avanzadas como emergentes, para saldarse con unas pérdidas acumuladas alrededor del –10%. En particular, el S&P 500 estadounidense llego a retroceder un –10,2%, el Nikkei japonés un –12,3% y en el Reino Unido el FTSE 100 un –8,8%, mientras que los principales índices de la eurozona también acumularon pérdidas generalizadas en las dos primeras semanas del mes (Ibex 35 –9,1%). Entre las economías emergentes, los retrocesos también fueron significativos (MSCI para el conjunto de las economías emergentes –10,2%) y generalizados a todas las regiones y en China la bolsa retrocedió un –12,1% y en Rusia la caída fue de un –10,7%. La recuperación de las bolsas en las últimas semanas del mes avanzó a un ritmo desigual. Pasado el periodo de inestabilidad inicial, en la segunda mitad de febrero las bolsas internacionales volvieron al terreno positivo y empezaron a recuperarse de las perdidas. Sin embargo, los avances se produjeron a una velocidad desigual, con los índices estadounidenses y de las economías emergentes retomando rápidamente las ganancias en el acumulado del año y las bolsas europeas a la zaga. Aun así, con la excepción de algunos índices emergentes, las bolsas no evitaron cerrar en negativo en el conjunto del mes de febrero. Además, los factores que hay detrás de este episodio de volatilidad bursátil siguen presentes (dudas sobre la sostenibilidad de las elevadas cotizaciones de la bolsa estadounidense, mayor confianza de los inversores en el endurecimiento progresivo de las condiciones financieras globales, de la mano de las subidas de tipos de la Fed y la retirada del QE del BCE, y factores técnicos que amplifican los movimientos, como ventas algorítmicas que se activan automáticamente ante repuntes de la volatilidad), por lo que no se puede descartar que se vuelvan a repetir episodios de correcciones.

Jorge Gómez
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