¿Tiene problemas para ver este correo electrónico? Ver en su explorador VISIÓN DE MERCADOS Julio de 2024 PREVIO Este informe ha sido elaborado por ENDOR INVERSIONES, a través de su colaboración con BBVA Banca Privada, a partir de diferentes fuentes y en ningún caso constituye una recomendación de compra. Dicho análisis debe observarse como nuestra particular visión de los mercados y su posición actual. DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS
Como se esperaba, el pasado 6 de junio el BCE iniciaba un nuevo ciclo de rebaja de tipos, con una bajada de 25 pb., lo que deja el tipo de la facilidad de depósitos (tipo depo) en el 3,75%. De las palabras de Lagarde se deduce también que habrá nuevas bajadas a la vista de la evolución favorable de la inflación. Algo que se habría vuelto a confirmar en mayo. Según las estimaciones preliminares, el IPC de la Eurozona había subido en junio un 2,5% anual, mientras que la tasa subyacente se mantiene en el 2,9%. Según nuestras últimas previsiones, el BCE bajará los tipos de interés otras dos veces este año (probablemente en septiembre y en diciembre), y una vez más en el primer semestre de 2025 (en marzo). A partir de ahí, valoraría los efectos de la rebaja de tipos en la economía y en las expectativas de inflación antes de rebajar de nuevo. En contraste con el BCE, y con otros bancos centrales desarrollados como Suecia, Canadá o Suiza (esta última ha bajado ya dos veces los tipos de interés ante la continua fortaleza del CHF), la Reserva Federal de EEUU decidía mantener en junio sus tipos de interés de referencia sin cambios. Pese a ellos, seguimos apostando porque también en EEUU veremos rebajas de tipos en los próximos meses. Esperamos una rebaja de tipos en 2024 y otras dos en el primer semestre de 2025, lo que dejaría el tipo Fed Fund en el 4,5%-4,75%. Así que, como resumen, y después de comprobar que 4 de los bancos centrales del G7 han iniciado ya su ciclo de rebajas de tipos. ¿Cuándo lo hará la Fed?. Respecto a la zona euro, las elecciones europeas del 8 de junio tuvieron, en contra de lo esperado, importantes consecuencias para los mercados. El motivo, a la vista de los malos resultados de su partido, el presidente francés, Emmanuel Macron, decidía convocar elecciones legislativas anticipadas para los días 30 de junio (primera vuelta) y 7 de julio (segunda vuelta). La noticia sembraba de dudas a los inversores, ante la creciente probabilidad de que la ultra derechista Agrupación Nacional, liderada por Marine Le Pen, consiguiera una victoria en las elecciones. A cierre de este informe los resultados de la primera vuelta confirmaban dicho triunfo, al conseguir Agrupación Nacional el 33% de los votos. No obstante, nada está decidido dado que los partidos de la izquierda, así como los partidos centristas, intentarán movilizar el electorado para evitar la victoria final Le Pen el próximo 7 de julio. La clave ahora es ver qué candidatos confluyen a la segunda vuelta. En los mercados, la reacción a la victoria de la Agrupación Nacional ha sido comedida, no obstante, hemos visto mucha volatilidad durante todo el mes de junio, sobre todo en los activos franceses. La percepción en todo caso es que Le Pen no conseguirá una mayoría absoluta, por lo que gran parte de las medidas más agresivas de su programa electoral serán difíciles de implementar. Entre estas, destaca la reducción del IVA a la energía, la salida de Francia del mercado regulado eléctrico europeo, cambios en la ley de pensiones aprobada por Macron, reducir la inmigración ilegal y legal, establecimiento de subvenciones a las compañías francesas, especialmente al sector agrario, etc. Por tanto, parece que la volatilidad ligada a las elecciones se podría mantener incluso después del día 7 de julio y el diferencial OAT/Bund se mantendrán en niveles elevados hasta que haya claridad política. No obstante, cualquiera que sea el resultado, la situación no es comparable con la existente en 2011-12, en el que el diferencial OAT/Bund se situó en 190 pb. También el Reino Unido tiene una cita electoral, en este caso el próximo día 4 de julio. Las encuestas apuntan a una clara mayoría del Partido Laborista, lo que implicaría, si se cumplen las encuestas, que el 17 de julio se inauguraría un nuevo parlamento con el líder laborista Keir Starner, como primer ministro. Los líderes laboristas han tenido mucho cuidado en dejar claro a los votantes, y también a los mercados, que no habrá cambios en el sistema impositivo. Además, los niveles de deuda/PIB del 98% y un déficit en 2024 del 4,5% del PIB dejan poco espacio para la expansión fiscal. Con todo, algunas medidas propuestas como el Plan de la Prosperidad Verde o el Plan para una mayor accesibilidad a la vivienda han sido criticadas por algunos expertos dado que no se plantean cómo sufragar las mismas y confían sólo en los mayores ingresos fiscales derivados de un mayor crecimiento económico. Se espera también que el Banco de Inglaterra, una vez superadas las elecciones y ante la mejoría de las cifras de inflación, baje los tipos en esta segunda mitad de año (probablemente en septiembre, pero podría ser incluso agosto). Pocos cambios en el ámbito fiscal y tipos más bajos deberían favorecer a los activos británicos. En el caso de la libra, hemos visto cierto fortalecimiento en las últimas semanas, si bien es más consecuencia de la debilidad del EUR (elecciones en Francia) que por las elecciones en Reino Unido. En cuanto a la renta variable, las perspectivas son también favorables, tanto para las grandes, como para las empresas más pequeñas (estas últimas beneficiadas por la mejora del crecimiento, que se espera que alcance el 0,7% en 2024 y acelere al 1,3% en 2025). Por sectores, los bancos deberían verse beneficiados por el ciclo, y también por el bajo riesgo de cambios a nivel impositivo en el sector. También los valores de consumo cíclico pueden verse apoyados, dada la propuesta del partido laborista de elevar el salario mínimo. En lo negativo, el sector energía podría verse afectado por la mayor apuesta del nuevo gobierno de la energía verde (lo que beneficiaría más a las utilities). Aunque ciertamente, las elecciones en el Reino Unido deberían tener un bajo impacto sobre los mercados. Concentrándonos en los mercados, ll mes de junio se ha cerrado con ganancias en las bolsas, pero de nuevo las ganancias se han vuelto a concentrar en los grandes valores. Con los bancos centrales iniciando un nuevo ciclo de rebajas de tipos y con una economía mundial acelerándose, no es extraño que las bolsas lo hayan hecho bien en este primer semestre. Sin embargo, dada la larga historia de burbujas bursátiles que han terminado con fuertes caídas, no es extraño que muchos inversores se planteen, sobre todo de cara al inicio de las vacaciones, recoger beneficios ante el miedo a fuertes caídas. ¿Hasta qué punto los grandes valores están sobrevalorados? Para nosotros, la respuesta es que, pese a las subidas, no estamos ante una burbuja tecnológica. Es cierto que las valoraciones son altas (para los 7 Magníficos, estamos hablando de un PER a 24 meses de 29,3x y una ratio de EV/ventas de 9,7x). Si comparamos con la burbuja de las punto.com (PER a 24m de 63,7x y EV/ventas de 13,5x) desde luego estamos lejos de estas cifras. El otro punto diferenciador son los beneficios, impresionantes, que les permiten no sólo seguir invirtiendo, sino que incluso pueden comprar compañías más pequeñas, y retribuir al accionista. A cierre de 2023 las big-tech de EEUU tenían reservas por el valor del 4% de su capitalización de media, con unas ventas creciendo al 23,6%. Por lo tanto, creemos que todavía tiene sentido mantener las mismas en las carteras. Sin embargo, creemos que las empresas de pequeña y mediana capitalización empiezan también a ofrecer oportunidades, sobre todo en Europa. La aceleración del crecimiento, apoyado en la subida de los salarios reales, la menor inflación, las rebajas de tipos del BCE, la estabilización de China o el apoyo fiscal, deberían elevar el crecimiento de los beneficios de estas compañías, mucho más ligadas al ciclo. El consenso de analistas espera un crecimiento del BPA de las small caps europeas del 9,5% en 2024 y del 13,9% en 2025, que son entre 5-6 puntos más que lo previsto para las grandes. Otro factor positivo podrían ser los movimientos corporativos (fusiones y adquisiciones) que ya crecen en Europa al 28% anual. Como conclusión, es momento de mantener los grandes valores, pero también de diversificar nuestra estrategia comprando valores de mediana y pequeña capitalización, en especial en Europa. DISTRIBUCIÓN DE SUBCLASES
RENTA FIJA. La volatilidad se ha hecho notar en los mercados de bonos. La prima de riesgo francesa se sitúa a cierre de este informe en torno a los 70 pb., niveles no vistos desde 2012 (llegó a subir 29 pb. justo después del anuncio de las elecciones en Francia). También las primas de riesgo corporativas se han ampliado, lo mismo que se han contagiado los activos de otros países de la Eurozona (en el caso de España, la prima de riesgo se sitúa a cierre de este informe en 91 pb. frente a los 72 pb. de inicios de junio). Así, las dudas sobre cuándo bajará tipos la Fed, siguen pesando sobre los Treasuries a más largo plazo, mientras que en la Eurozona se da por descontado que el BCE seguirá bajando (probablemente en septiembre y en diciembre). Esto no ha sido suficiente para evitar repuntes en las rentabilidades y ampliación de las primas de riesgo periféricas, y también corporativas (tanto en bonos como IG como en HY). Creemos por lo tanto que se abren oportunidades en bonos corporativos de calidad (IG), y por lo tanto se mantiene su sobrepeso en las carteras. En cuanto a la duración, mejor tramos cortos-medios. En materias primas, los riesgos en Oriente Medio pesan cada vez menos sobre los precios. Aunque en la reunión de la OPEP+ de junio se decidía ir eliminando de forma paulatina los actuales recortes de producción para así ajustarse a las expectativas de una demanda creciente, lo cierto es que los países no-OPEP siguen produciendo, lo que evita fuertes repuntes en los precios. En cuanto al oro, se mantiene como principal activo diversificador y refugio en las carteras. RENTA VARIABLE. Cerramos un segundo trimestre de nuevo con avances en la renta variable de EEUU. Tanto el S&P 500 como el NASDAQ cierran de nuevo en máximos históricos (índice S&P: +3,6% en junio. Nasdaq: +6%). De nuevo las subidas se han concentrado en unos pocos valores, y, de hecho, el S&P equiponderado cierra el trimestre en negativo. La sólida temporada de beneficios, así como la moderación de los datos de inflación y empleo, han impulsado una vez más a los valores ligados a la IA en general y a los Magníficos 7 en particular. La noticia del mes estuvo en Nvidia, que llegó a superar en la tercera semana los 3 bn USD de capitalización, superando a Amazon y Apple, aunque las caídas posteriores le han hecho perder posiciones. Mientras, los mercados europeos tuvieron un periodo más difícil como consecuencia de la mayor volatilidad derivada del resultado de las elecciones europeas y la posterior convocatoria de elecciones anticipadas en Francia. El índice Stoxx 600 cierra el trimestre con subidas del 1,6%, aunque en junio se deja un -1,1%. Lógicamente el índice francés CAC se convierte en el más castigado (-6,4% en junio). Tras el cierre de la primera vuelta el pasado domingo día 30, la Agrupación Nacional de Marine Le Pen ha conseguido colocarse en primera posición con un 33% de los votos, seguida de la coalición de izquierdas Frente Popular con un 29% y el centrista Renaissance de Macron con un 21%. Ahora las miradas se centran en la segunda y definitiva vuelta el día 7 de julio. En esta situación empezamos una temporada estival en la que el menor volumen coincide la más que posible incertidumbre a corto plazo ligada a la segunda vuelta en Francia. En base a estos riesgos, en las carteras para estos meses se ha rebajado el peso de la renta variable europea, hasta situarlo en niveles más neutrales, dejando este dinero en liquidez a la espera de que se resuelva la incertidumbre política. Se mantiene sin embargo el sobrepeso en renta variable de EEUU, donde la temporada de resultados del segundo trimestre que se estrena en pocos días debería seguir mostrando la solidez de sus beneficios.
EN SEPTIEMBRE VOLVEREMOS CON NUEVAS VISIONES MENSUALES DE MERCADOS .
Jorge Gómez |
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