¿Tiene problemas para ver este correo electrónico? Ver en su explorador VISIÓN DE MERCADOS Mayo de 2025 PREVIO Este informe ha sido elaborado por ENDOR INVERSIONES, a través de su colaboración con BBVA Banca Privada, a partir de diferentes fuentes y en ningún caso constituye una recomendación de compra. Dicho análisis debe observarse como nuestra particular visión de los mercados y su posición actual. DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS
El 30 de abril se cumplían 100 días de la llegada de Trump a la presidencia de EEUU. Unos 100 días intensos, con muchas idas y venidas que han sembrado de incertidumbre a los mercados. El nuevo presidente ha demostrado ser uno de los más activos de la historia. En estos 100 días, ha firmado 140 Ordenes Presidenciales, superando al récord de Roosevelt en 1933. El punto culminante de su mandato lo vimos el 2 de abril, el llamado Dia de la Liberación, en el que se aprobó un arancel general del 10% sobre todas las importaciones de EEUU, y aranceles recíprocos de entre el 10% y el 60% para sus socios comerciales. Posteriormente, el 9 de abril, y tras el desplome de las bolsas mundiales, decidía establecer una tregua de 90 días a los aranceles recíprocos, aunque mantenía los de China, elevando después los mismos hasta el 145% (125% más el 20% ya nunciado en marzo). Desde entonces, hemos visto señales de moderación que han servido de alivio a los mercados. A cierre de este informe, tendríamos sobre la mesa los aranceles del 25% sobre el aluminio y el acero, el 25% sobre productos agrícolas, el 25% sobre las importaciones de automóviles y sus componentes (aunque promete flexibilización), los aranceles universales del 10%, aranceles del 25% para los bienes de México y Canadá no cubiertos por el USMCA, y aranceles del 145% a China, pero con muchas excepciones. Ahora falta por ver en qué quedan las actuales negociaciones. Como conclusión, en estos 100 días, Trump ha quedado clara la política de “America First”, que busca un objetivo triple: conseguir concesiones de sus socios comerciales (en el comercio o en la inmigración, por ejemplo), mayor proteccionismo y una forma de financiar recortes fiscales. La incertidumbre generada por los aranceles, nos ha llevado a revisar sus previsiones de crecimiento e inflación para 2025 y 2026. Si miramos las cifras de crecimiento del PIB del primer trimestre, parece claro que a día de hoy la economía más penalizada es EEUU, con una caída del -0,3% trimestral anualizado. No obstante, gran parte de esta debilidad es el reflejo del anticipo de las importaciones de bienes (ante los próximos aranceles) y a la menor aportación del gasto público tras las recientes medidas de eficiencia en el sector público. Mientras, el consumo y la inversión se mantienen mejor de lo esperado. A cierre de las negociaciones, la tasa arancelaria media de EEUU podría añadir entre 12-16 p.p. adicionales sobre el 2,5%-3% actual, lo que supone un incremento significativo. Además, la incertidumbre política se mantendrá a corto plazo. Todo ello hace que se haya revisado la previsión de crecimiento para EEUU hasta el 1,2% y el 1,1%, respectivamente. En este contexto, la Fed, que se reúne este 8-9 de mayo, mantendría sus tipos de interés sin cambios hasta la última parte del año, hasta que tenga suficiente visibilidad sobre el crecimiento y la inflación. A partir de ahí, podría bajar los tipos otros 75 pb., hasta llegar a niveles del 3,5%-3,75%. En Europa, las cifras de PIB del 1º trimestre arrojan un panorama más favorable (+0,4% trimestral, +1,2% anual), gracias al anunciado impulso fiscal, sobre todo en Alemania. Pese a que la incertidumbre arancelaria sin duda pasará factura, seguimos apostando por una progresiva aceleración del crecimiento, con un crecimiento del PIB previsto para 2025 y 2026 del 0,8% y 1,3%, respectivamente. Los menores precios de la energía y la apreciación del euro suponen un factor positivo como freno a las presiones inflacionistas. Esto debería permitir al BCE seguir bajando los tipos de interés, otros 50 pb. según nuestras previsiones, hasta llevarlos al 1,75% (tipo depo). En resumen, los primeros datos de PIB del primer trimestre, arrojan, paradójicamente, a EEUU como la economía más afectada por la actual incertidumbre arancelaria. La clave sigue estando en la guerra comercial entre EEUU y China. China sigue siendo uno de los objetivos fundamentales de la Administración Trump tal y como ya lo fue en la anterior presidencia, con medidas que luego mantuvo también la Administración Biden. Pese a la progresiva diversificación de su comercio en los últimos años, las dos potencias siguen estrechamente vinculadas, aunque con evidente desequilibrio: China produce un tercio de los bienes del mundo, pero consume sólo el 12%, mientras que EEUU representa el 29% del consumo, pero produce sólo el 15%. Se supone que los aranceles recíprocos propuestos por Trump pretenden reducir la dependencia de EEUU de productos externos, vía la vuelta a su país de las fábricas, mientras que China lleva años intentando impulsar su demanda doméstica para así depender menos de sus exportaciones, de ahí las continuas medidas fiscales para impulsar el consumo interno. Mientras, los países de todo el mundo se enfrentan al problema de alinearse más con EEUU o con China, en base a sus necesidades de seguridad, entradas de capital o materias primas. También hay consecuencias para la política monetaria y cambiaria. Pese a que el presidente Trump niegue estar favoreciendo un USD débil para mejorar su competitividad externa, lo cierto es que el billete verde sigue su tendencia a la baja, llegando el cambio EURUSD incluso a superar en algún momento el nivel de 1,15. En cuanto a China, si bien una depreciación del renminbi parece concebible en el corto plazo como una forma de mantener la competitividad, los diferenciales de tipos de interés reales podrían conducir a una apreciación en el largo plazo. Además, es probable que los aranceles reduzcan los precios en China y los impulsen en EEUU, minando a corto plazo la capacidad de la Fed de bajar los tipos, lo que también pesaría sobre el USD. Con independencia de cómo sean los acuerdos finales, está claro que el orden comercial está cambiando y el mundo necesita ajustarse a dichos cambios. Los mercados cambiarios también sufren este cambio de la política comercial mundial, con un USD que mantendrá su debilidad. Los miedos sobre el efecto de los aranceles en el crecimiento mundial han provocado una rebaja importante en los precios del petróleo, que cierra el mes de abril en torno a los 63 dólares/barril. A la temida caída de la demanda se une el incremento de la oferta, después de la inesperada decisión en abril de aumentar la producción en 411.000 barriles diarios en mayo, tres veces más de lo planeado originalmente. Una decisión que se ha vuelto a repetir de cara al mes de junio, con otros +411.000 barriles aprobados a partir de junio, lo que muestra la clara voluntad de algunos miembros de la OPEP+ de aumentar los niveles de producción mucho más de lo planeado. De hecho, fue Arabia Saudita quien en abril presionó para un crecimiento más rápido de la producción después de que Kazajistán e Irak mostraran una producción petrolera muy por encima de la cuota. Ambas naciones se mantienen por encima de las tasas objetivo, e Irak incluso aumentó la producción en abril. Además, Kazajstán ha declarado que dará prioridad a los intereses nacionales sobre los de la OPEP+ a la hora de decidir los niveles de producción. La intensificación de las disputas sobre el cumplimiento de las cuotas de producción muestra claras disensiones en el seno la OPEP+, lo que supone un factor adicional (además de la menor demanda y la mayor oferta prevista desde EEUU) bajista para los precios del petróleo. En su reciente actualización de previsiones, rebajamos la previsión para los precios del Brent a marzo de 2026 a 63 dólares/barril. DISTRIBUCIÓN DE SUBCLASES
RENTA FIJA. En los mercados de bonos, los miedos a un freno al crecimiento mundial provocaban un incremento de las pendientes de las curvas de tipos gobierno, con rebajas en los plazos más cortos (apuntándose más rebajas de tipos por parte de los bancos centrales) y subidas en los plazos más largos, ante las expectativas de que los agresivos programas fiscales supongan una mayor oferta en el mercado. Especial mención a la subida de las rentabilidades de los Treasuries de EEUU a 10 y 30 años, en una muestra del impacto de los vaivenes en la política de la Administración Trump sobre la credibilidad de estos títulos como refugio. La inestabilidad se ha dejado notar también, y mucho, en los mercados cambiarios. Cada vez más inversores ha puesto en cuestión el papel tradicional del USD y de los Treasuries de EEUU como refugio, y esto ha provocado una fuerte apreciación del EUR (el EURUSD cierra el mes de abril en torno a 1,13), del franco suizo o incluso del yen. También el precio del oro ha mostrado una fuerte subida, y cierra el mes en niveles cercanos a 3.300 dólares/onza. Para este mes de mayo, seguimos apostando por la calidad de los bonos IG en EUR, que deberían tener un comportamiento más favorable que los bonos IG en USD dado que se espera que los aranceles tengan un impacto menor en el crecimiento de Europa frente a EEUU. En cuanto al oro, se espera que el entorno siga siendo constructivo al ser un refugio ante posibles riesgos inflacionistas. Además, se mantiene la demanda desde los bancos centrales (en los últimos tres años, sus compras para diversificar sus reservas han supuesto cerca del 25% de la demanda global de oro, en torno a los 70.000 mn. USD al año). RENTA VARIABLE. Como era de esperar, el mes de abril ha mostrado una fuerte volatilidad. No en vano, en el mes, hemos visto el peor día del S&P desde el marzo de 2020, y el mejor desde octubre de 2008. Los aranceles anunciados el día 2 de abril (Dia de la Liberación según la Administración Trump) provocaban inicialmente una oleada de caídas en los mercados, que, pese a todo, poco a poco se han ido recuperando, especialmente desde que el día 9 se anunciara la suspensión de los aranceles recíprocos, (aunque se mantenía el arancel general del 10% y los aranceles a China) y se iniciaran los procesos de negociación bilaterales. Al cierre, el S&P pierde en el mes un -0,7%, mientras que el balance en las bolsas europeas ha sido en general favorable (el Ibex ha subido un 1,2% y el Dax un 1,5%) al mantenerse la convicción de que los programas fiscales en Europa conseguirán evitar la recesión. Como decimos, el mes de abril se cierra con un sentimiento mucho mejor de lo que empezó. No obstante, seguimos ante una situación muy compleja. El panorama tarifario está cambiando constantemente y el ruido resultante de los múltiples movimientos de ida y vuelta de anuncios y negociaciones en curso está creando un alto grado de incertidumbre que conduce a una elevada volatilidad en los mercados de valores. El impacto de los aranceles no es lineal y el efecto general sobre la economía y las empresas de EEUU dependerá de la duración y el alcance de los mismos, así como de la capacidad de las empresas para adaptarse al cambiante entorno económico. En base a las estimaciones históricas, cada aumento de 5 p.p. en la tasa arancelaria promedio de EEUU desde el 3% actual reduciría las estimaciones de BPA del S&P 500 de 2025 en un 1-2%. Además, la desaceleración en el entorno macro provoca un impacto adicional mayor: se estima que por cada 1 p.p. de caída en el crecimiento del PIB real de EEUU se produciría una caída de entre 5-6 p.p. en el crecimiento del BPA del S&P 500. Mantenemos por lo tanto una postura neutral en renta variable, a la espera de una mayor visibilidad.
Jorge Gómez |
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