¿Tiene problemas para ver este correo electrónico? Ver en su explorador VISIÓN DE MERCADOS Abril de 2024 PREVIO Este informe ha sido elaborado por ENDOR INVERSIONES, a través de su colaboración con BBVA Banca Privada, a partir de diferentes fuentes y en ningún caso constituye una recomendación de compra. Dicho análisis debe observarse como nuestra particular visión de los mercados y su posición actual. DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS
Tras cerrar el año con un crecimiento del PIB del 3,2% anualizado en el 4T de 2023, la economía de EEUU creció un 2,5% en el conjunto de 2023. Los datos conocidos durante el primer trimestre han seguido mostrando fortaleza, por lo que elevamos nuestra previsión de crecimiento para 2024 al 1,8%. Mientras, la situación de debilidad de la Eurozona persiste, aunque vemos ciertos signos de estabilización. Tras crecer tan sólo un 0,3% en 2023, se espera que en 2024 la situación mejore gradualmente hasta llegar al 0,7% de crecimiento. No obstante, se mantendrá la disparidad entre países, con un crecimiento previsto de Alemania este año del 0,4%, mientras que España se acercaría al 1,5%. En 2023, Japón logró un sólido crecimiento del 1,9%, pese a la debilidad de la demanda interna en el segundo semestre del año. Las negociaciones salariales de marzo y abril abren la puerta a importantes subidas salariales, lo que favorecería el consumo, aunque también incrementará la presión inflacionista. Esperamos que el PIB crezca un 0,5% en 2024. Por último, los últimos indicadores apuntan a una cierta mejora en la actividad china, pero persisten los problemas en el sector inmobiliario. Esto abre la puerta a más rebajas de tipos y medidas de impulso fiscal, lo debería favorecer cierta recuperación del crecimiento en la última parte del año. Como resumen por zonas geográficas, EEUU mantiene su fortaleza, estancamiento en Europa y leves mejoras en China. Los bancos centrales han sido sin duda los grandes protagonistas del mes de marzo. El BCE se reunía el día 7 de marzo, sin cambios en los tipos y con actualización de previsiones. Lo más relevante estuvo en la revisión a la baja en las previsiones de inflación, que cerraría el año 2024 en el 2,3%, el año 2025 en el 2% y el 2026 en el 1,9%. Es más, en las palabras de Lagarde de después de la reunión, y en general en todas las declaraciones que hemos conocido de los distintos miembros del BCE en las semanas posteriores, se lanza un mensaje de “inflación por el buen camino hacia el 2%”, lo que abre la puerta a una primera rebaja de tipos en junio. A un año vista, creemos que el BCE bajará hasta 4 veces los tipos, colocando el tipo depo a cierre de marzo de 2024 en el 3%. En EEUU, la fortaleza de los datos económicos y unas cifras de inflación persistentemente elevadas (tanto el IPC como los precios de producción estuvieron en febrero por encima de lo esperado) hace que los mercados de futuros descuenten actualmente una probabilidad inferior al 80% a una rebaja de tipos en junio. Creemos que a un año vista, las rebajas se limitarían a máximo 3 de 25 pb., muy lejos de las agresivas expectativas con que terminábamos 2023. Por último, especial mención al movimiento este mes de tipos de Suiza, que sorprendía con una rebaja de 25 pb. (hasta el 1,5%) en sus tipos oficiales, ante los riesgos deflacionistas derivados de la fortaleza de su divisa. En líneas generales, observamos como los mercados han rebajado considerablemente sus expectativas de rebajas de tipos para 2024. Creemos que tanto la Fed como el BCE bajarán los tipos en junio, pero a un año vista, esperamos rebajas más agresivas del BCE (-100 pb.), ante el mejor comportamiento de la inflación en la Eurozona y la mayor debilidad económica). En el caso de la Fed, esperamos una rebaja de 75 pb. de aquí al cierre de marzo de 2025. El 19 de marzo marcaba un hito en la historia monetaria reciente de Japón. Por primera vez desde 2007, el Banco de Japón decidía subir los tipos de interés, desde el -0,1%-0% hasta el 0%-0,1%. No sólo eso, terminaba también con la política de control de la curva de tipos de interés establecida en 2016, además de eliminar las compras de acciones y ETF (aunque mantiene la de bonos hasta final de año). Justificaba esta medida, muy esperada por el mercado, en la buena salud de la economía japonesa, que ha conseguido salir de la deflación en la que estaba inmersa durante casi 30 años. Es más, la decisión se producía tras unas negociaciones salariales en la que se decidían las mayores subidas en tres décadas (del 5%). No obstante, el Banco de Japón quiere ser cauteloso. Habló específicamente de su voluntad de mantener la política monetaria en terreno expansivo durante bastante tiempo. Este mensaje de laxitud monetaria provocaba una brusca caída del yen, que llegó a tocar la semana pasada mínimos de 34 años de 151,97 frente al USD. La caída obligaba al ministro de economía japonés, Shunichi Suzuki, a salir a hacer declaraciones sobre que “el gobierno tomará medidas para evitar la fuerte depreciación del yen en caso necesario”. El problema fundamental sigue siendo los grandes diferenciales de rentabilidad de los bonos japoneses respecto al resto del mundo, que hace que el potencial alcista del yen sea limitado. La ausencia de recesión en EEUU y Europa también reduce el riesgo de grandes repatriaciones de capital por parte de los inversores japoneses que provoque una rápida apreciación del JPY. Prevemos un USD/JPY de 145 a cierre de marzo de 2025. Es decir, aunque el BoJ ha salido de su política de tipos cero, lo previsible es que mantenga durante mucho tiempo su política de expansión monetaria, lo que limita a corto plazo la apreciación del yen. En cuanto a China, su Bolsa ha tenido, en general, un buen comportamiento durante el mes de marzo, si bien la subida ha sido menor que en febrero (Shanghai Index: +0,9% vs +8% en febrero). La debilidad del yuan (CNY) ha vuelto a hacer mella sobre el ánimo de los inversores. El lunes 25 de marzo el banco central de China decidía intervenir en los mercados cambiarios para defender su divisa, con la ayuda de los bancos estatales, que compraron CNY y vendieron USD para mantener el cambio. Aunque la medida servía para un alivio temporal, la presión deflacionista persiste, lo que genera inestabilidad en el mercado. La crisis inmobiliaria sigue sin dar tregua. Pese a la retirada de las restricciones para la compra de vivienda en las ciudades Tier1 y Tier2 (las más pobladas), lo cierto es que en los dos primeros meses del año las ventas de viviendas tanto nuevas como de segunda mano han seguido cayendo, al igual que han caído los precios. Los miedos a impagos de promotores se mantienen, y afectan ya no sólo a promotores privados, sino también a los de financiación público-privada. Teniendo en cuenta que: 1) Más del 20% de la demanda doméstica está ligada al sector inmobiliario, 2) Gran parte de los ingresos de los gobiernos locales dependen de los ingresos del suelo. 3) Más de la mitad de la riqueza de las familias chinas está ligada a la propiedad inmobiliaria, por lo que no es extraño que la crisis inmobiliaria sea clave para la recuperación de la economía. Y aunque es cierto que hemos visto cierta recuperación de los datos de consumo y producción industrial en los dos primeros meses del año, hay que ser cautelosos dada la volatilidad ligada a la celebración del Año Nuevo. Dada la debilidad de la actividad económica doméstica, existe margen para que el banco central vuelva a tomar medidas de expansión monetaria, lo que es favorable para la actividad económica, pero puede pesar aún más sobre la moneda. Un círculo vicioso complicado que hace que de momento mantengamos la cautela en este mercado. Las tensiones geopolíticas entre EEUU y China son otro factor de incertidumbre a corto plazo. Por lo que mantenemos la cautela sobre la bolsa china, que esperamos sólo se recupere de cara a final de año. DISTRIBUCIÓN DE SUBCLASES
RENTA FIJA. Un trimestre no muy favorable para los bonos, que pese a las ganancias de marzo no han podido superar los dos primeros meses de caídas. El alejamiento y el recorte en las expectativas de bajadas de tipos ha provocado subidas en las rentabilidades de los bonos públicos (caída en sus precios). La del Treasury de EEUU a 10 años cierra el trimestre en torno al 4,2%, es decir, 35 pb. más alta que el cierre de 2023. En el caso del Bund alemán al mismo plazo, la rentabilidad a cierre de marzo se situaba en el 2,30%, casi 30 pb. por encima del cierre de año. En marzo hemos visto rebajas en las rentabilidades de los bonos, al son de un alejamiento al menos hasta junio de las posibles rebajas de tipos. No obstante, en la medida que dichas bajadas podrían permitir que la economía se acelere en la última parte del año (tanto en EEUU como en la Eurozona), deberíamos ver un paulatino incremento de la pendiente de la curva de tipos gobierno en ambas regiones, en la que los tipos a corto plazo bajan, pero los de largo plazo se muestran más resistentes. Por este motivo, seguimos apostando por duraciones medias (4 años). Dentro de la renta fija, los títulos corporativos de mayor calidad (grado de inversión) siguen siendo favoritos, pese a que las primas de riesgo son ya muy estrechas. Con todo ello, la renta fija de calidad sigue siendo el corazón de las carteras. RENTA VARIABLE. De nuevo cerramos un excelente mes para las bolsas internacionales, acompañadas además en esta ocasión por un buen comportamiento también de los activos de renta fija. El motivo fundamental de este optimismo lo encontramos en los bancos centrales. En las reuniones de la Fed y el BCE se apuntó a posibles rebajas de tipos en junio, y lo mismo ocurría con el Banco de Inglaterra, a lo que se añade la sorprendente rebaja de 25 pb. del banco de Suiza. En el mes, además vimos finalmente el primer movimiento de subidas de tipos en Japón desde 2007. Al cierre, el índice S&P supera los 5,200 puntos, el Eurostoxx 50 se acerca a los 5,100, e incluso nuestro selectivo Ibex ha recupera terreno frente a sus homólogos europeos y avanza un 11%. De nuevo los grandes valores (los Magníficos 7) han tenido un mes positivo, aunque esta vez se han quedado un poco por detrás del resto del mercado. El sector se ha visto sacudido por el riesgo de posibles multas en Europa derivadas del incumplimiento de la Digital Markets Act, regulación que entró en vigor a inicios de marzo y que intenta limitar la dominancia de las grandes plataformas online en el mercado europeo. Ha sido un trimestre en general muy favorable para las bolsas, con el Nikkei japonés que ha subido más de un 20%, el Dax más de un 10%, lo mismo que el S&P 500, mientras que los 7 Magníficos han ganado cerca de un 18%. El optimismo se mantiene. En las próximas semanas tenemos citas, sin embargo, relevantes, que pueden servir de nuevo catalizador, pero también arrojan riesgo. Desde el punto de vista de los bancos centrales, tenemos reuniones del BCE el día 11, el Banco de Japón el día 25 y de la Fed el 1 de mayo. En ninguno de estos casos (ni siquiera en Japón), se esperan cambios en los tipos de interés. No obstante, como siempre lo importante estará en los comentarios. En EEUU, los días 10 y 11 de abril son claves, dado que se publicarán en este país primero el IPC y luego los Precios de Producción de marzo. Veremos si, al igual que ocurrió en las cifras de enero y febrero, tenemos cifras más altas de lo esperado, lo que pondría nerviosos a los inversores. A mediados de mes se inicia además la temporada de resultados del 1T24. A la vista de unos datos económicos en general mejores de lo esperado, deberían ofrecer un panorama razonable. En este entorno, la estrategia se mantiene prácticamente sin cambios. Pese a los riesgos de corrección, seguimos viendo potencial alcista a 12 meses para la mayoría de los índices desarrollados. No obstante, las ganancias acumuladas nos hacen rebajar ligeramente la actual sobreponderación en EEUU y reducir la infraponderación en emergentes.
Jorge Gómez |
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